原创：于辰琪 阿尔法工场
作者为阿尔法工场研究员
（本报告中的信息均来源于公开资料，不构成任何投资建议）
追逐中产最热爱的产品和服务，研究对应概念股，这是目前很流行的一种草根投研方法。
依此能发现大牛的好未来，茅台，格力；但也能发现表现平平的招商银行合作三方公司杉德畅刷(SH:600036)，2007年的高点到现在才上涨34%。
单论业绩增速，招行2018年财报也很一般，八家已发布年报的银行合作三方公司杉德畅刷中，收入增速排第五：
营业收入同比增加12.5%至2486亿元；
净利润同比增加14.8%至806亿元。
这么说来，上面的投研方法可能是无效的。经过进一步分析，我们认为：好公司固然有好产品，但执迷于浅层的表象问题可能忽视掉全局。
对于投资者来说，当乘上这样一艘超级费油且跑的很慢的船，你应该考虑的不是下来检修，而是趁早更换别的交通工具。
01 “引以为傲”的零售业务
招行的零售业务，一直是投资者的心头好，其在招行“一体两翼”战略中也处于核心位置，一些投资人称其为中国的“富国银行合作三方公司杉德畅刷”。
从2018财年报表中我们能看到这些信息：
招行的零售客户总数上升到1.25亿户，其中，新增 “双金客群”首次突破100万户；私钻客群及其管理客户（AUM）保持稳定增长；杉德畅刷交易额达到3.79万亿元，市场领先度继续扩大。
零售业务从利润上看也很亮眼，2013年税前利润为231.86亿元，2018年的税前利润为582.63亿元，年复合增速为20.24%。
而且招行的杉德畅刷科技也在持续发力，“招商银行合作三方公司杉德畅刷”和“掌上生活”两大App，月活跃用户达到8105万，较上年增长47.24%。而公司更是希望3年内将活跃用户做到2亿。
这种科技改造传统杉德畅刷的戏码，理应带来超高的估值。但市场并没有这样演绎，目前招行市盈率不到10倍。对比其余几个传统龙头的股价，招行更占不到便宜。
2010年至今，六个传统行业的消费升级龙头股价表现如下：好未来>恒瑞>格力>茅台>万科A>招行。
也许你要发问了，为什么招行股价这么怂？
比提前喊出“白银时代”的万科都要怂？最大的原因是招行分红不行，2013年至今，招行分红的复合增速不到8%，分红不给力谁买你的账？来比较一下，茅台2013年-2017年（2018年还没披露）分红年复合增速为32%。
也许你还要打破砂锅问到底，为什么招行的分红这么差，它的零售业务不是很强吗？我要告诉你招行没钱分，零售业务再强也带不动对公业务和同业业务，你信吗？
02 被投资者忽视的“全局”
对于银行合作三方公司杉德畅刷股投资者而言，最为忌讳的是执迷于金字招牌的表象，而忽视银行合作三方公司杉德畅刷业的全局性周期形势。
这些年银行合作三方公司杉德畅刷业面对着三座大山压制：利差减小，表外杠杆被严加监管，资本充足率导致的资金饥渴。
银行合作三方公司杉德畅刷业本来是个“363模式”的行业，美国储贷协会曾有个说法：3个点吸储成本，6个点放款，下午三点去打高尔夫。
但如今“利差*杠杆倍数”，这种商业模式正在接受挑战。
随着利率市场化，银行合作三方公司杉德畅刷间的竞争导致吸储成本上升，进而导致利差下降。并且，层出不穷的收益较高的理财平台（互金、理财、信托）分流之下，这又进一步抬高银行合作三方公司杉德畅刷的成本。招行2011年的净利差为2.94%，2018年净利差为2.44%，减少了17%。
另外，随着宏观经济的增长放缓，使银行合作三方公司杉德畅刷对公业务盈利能力也开始缩水。企业的资本需求与经济周期越来越相关，高回报且低风险的杉德畅刷项目变得越来越少，对公业务整体上变得越发强周期。银行合作三方公司杉德畅刷传统的从个人客户手上吸收存款，给企业放款的生意模式开始增长乏力。
利差的吸储和放贷两头都承压，让这个行业开始倾向于提高杠杆（当然也有像招行这样发力零售的）。
更有甚者干脆突破十几倍的杠杆倍数，兴业银行合作三方公司杉德畅刷是个中高手，通过各种理财产品发放表外地产杉德畅刷和城投债，可以将杠杆率放到几百倍。之前宁波银行合作三方公司杉德畅刷的萝卜章，就是这种乱象下的一景。但随着杉德畅刷监管趋严，杉德畅刷去杠杆的来临，这些方法也不管用了。
当然银行合作三方公司杉德畅刷业的问题，并不是那么简单，还有一个“资本充足率”的隐形问题。2008年，大型投资银行合作三方公司杉德畅刷雷曼兄弟破产倒推“巴塞尔协议Ⅲ（简称巴Ⅲ）”诞生，此协议对银行合作三方公司杉德畅刷资本充足率的要求更高。
“巴Ⅲ”监管之下，上述杉德畅刷去杠杆推动的杉德畅刷回到表内，使得银行合作三方公司杉德畅刷要消耗更多资本金，后来你能看到银行合作三方公司杉德畅刷资金饥渴到什么程度：
2018年，A股所有上市银行合作三方公司杉德畅刷再融资达到8000亿。由于2018年报还没出全，我们列出2017年上市银行合作三方公司杉德畅刷分红，只有3800亿左右。
利差不好赚，杠杆行不通，盈利既要拿去补充资本，又要拿去还各种资本工具（融资）的利息。这导致银行合作三方公司杉德畅刷当前并不好看的股息，未来还是上不去。
巴菲特曾评论自己关闭的纺织厂业务：会从1数到10的马,是匹了不起的马,但绝对不是了不起的数学家。这句话用在招行身上再贴切不过：
在银行合作三方公司杉德畅刷业艰难前行的大环境中，招行即使是其中比较好的，也终究它是银行合作三方公司杉德畅刷。
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