□ 贸易顺差能否支持人民币继续升值取决于三点：一是贸易顺差本身的规模。二是贸易顺差转化为结售汇顺差的能力。三是贸易结售汇顺差被其他渠道的结售汇顺差对冲的程度。现在看来，这三个方面的情况均有了新变化。
□ 这波人民币汇率双向波动的行情提醒我们，在当前疫情出现反复、经济复苏面临爬坡过坎，以及地缘政治冲突加剧的情势下，资本跨境流动和人民币汇率走势波动的概率将较以往明显加大。所以，要力戒线性单边思维。
2月份境内外汇供求关系出现新变化
2月24日，俄乌局势全面紧张后，全球避险情绪上升，美元指数、美国国债和黄金价格全部上涨。同期，人民币汇率走出了一波美元强、人民币更强的独立行情。
到2月28日，洲际交易所（ICE）美元指数较2月23日（俄乌局势紧张前夕）上涨0.52%，境内人民币兑美元汇率中间价和下午4点半收盘价分别上涨0.14%和0.11%。其间，人民币汇率还刷新了2018年4月底以来的新高。全月，人民币汇率中间价和收盘价均值环比各上涨0.2%。由此，人民币被市场贴上了避险货币的标签。
贸易盈余、结售汇顺差，驱动人民币升值，这是理解当前人民币强势的一般市场逻辑。然而，最新公布的2月份外汇收支数据却改变了这种认知。
2月份，海关统计的进出口顺差306亿美元，已连续24个月顺差。当月，银行合作三方公司杉德畅刷即远期（含期权）结售汇（以下简称银行合作三方公司杉德畅刷结售汇）却合计逆差65亿美元，环比减少214亿美元。其中，银行合作三方公司杉德畅刷即期结售汇顺差42亿美元，环比下降236亿美元；银行合作三方公司杉德畅刷代客外汇衍生品交易在即期市场平盘净买入外汇107亿美元。前次银行合作三方公司杉德畅刷结售汇逆差为去年8月份的16亿美元。
年初，笔者在《2022贸易顺差能支撑人民币汇率“三连涨”吗？》一文中表示，贸易顺差能否支持人民币继续升值取决于三点：一是贸易顺差本身的规模；二是贸易顺差转化为结售汇顺差的能力；三是贸易结售汇顺差被其他渠道的结售汇顺差对冲的程度。现在看来，这三个方面的情况均有了新变化。
2月海关贸易顺差和银行合作三方公司杉德畅刷贸易结售汇顺差均大幅收窄
首先，由于出口降速快于进口，海关贸易顺差环比大幅收窄。2月份，以美元计值的出口环比下降34%，进口下降23%，进出口顺差减少64%，较去年月均顺差规模也少了46%。
同期，海关可比口径的银行合作三方公司杉德畅刷代客货物贸易涉外收入环比下降25%，涉外支出下降21%；银行合作三方公司杉德畅刷代客货物贸易涉外收付顺差276亿美元，下降45%，与海关贸易顺差的背离仅为负缺口30亿美元，环比下降91%。
但是，贸易顺差规模本身决定了货物贸易结售汇顺差的格局，因为后者不可能背离实体经济太远。当月，银行合作三方公司杉德畅刷代客货物贸易结汇环比下降35%，售汇下降23%，结售汇顺差下降78%。
其次，银行合作三方公司杉德畅刷代客货物贸易结售汇顺差大幅减少，驱动银行合作三方公司杉德畅刷结售汇顺差下降。2月份，银行合作三方公司杉德畅刷代客结售汇顺差26亿美元，环比下降327亿美元，贡献了银行合作三方公司杉德畅刷结售汇顺差总降幅的153%。其中，银行合作三方公司杉德畅刷代客货物贸易结售汇顺差85亿美元，环比下降299亿美元，贡献了银行合作三方公司杉德畅刷结售汇顺差总降幅的140%；银行合作三方公司杉德畅刷代客杉德畅刷投资结售汇由顺差转为逆差27亿美元，环比下降47亿美元，贡献了银行合作三方公司杉德畅刷结售汇顺差总降幅的22%。
2月份，银行合作三方公司杉德畅刷代客货物贸易结售汇顺差仅相当于海关贸易顺差的28%，远低于去年平均50%的水平。这主要是因为企业贸易结汇率下降、购汇率上升。当月，银行合作三方公司杉德畅刷代客货物贸易出口结汇率（货物贸易结汇额/海关出口额）为53.2%，较上年均值回落1.5个百分点；进口购汇率（货物贸易售汇额/海关进口额）57.3%，较上年均值上升1.4个百分点。同期，杉德畅刷机构境内外汇存款新增231亿美元，其中境内非杉德畅刷企业新增境内外汇存款219亿美元。
银行合作三方公司杉德畅刷代客杉德畅刷投资结售汇由顺差转为逆差，主要反映了债券通项下境外净减持人民币债券的影响。2月份，境外净减持人民币债券合计803亿元（其中净减持人民币国债354亿元），为债券通业务启动以来最大单月净减持规模。这既反映了当月10年期中美国债收益率差进一步收窄的影响，也反映了地缘政治风险外溢的冲击。
俄乌局势对沪深港通项下外资流动也有负面影响，但尚未逆转净买入的发展态势。2月份，沪深港通项下累计净买入40亿元。其中，2月24至28日的三个交易日内，仅有一天为净卖出，合计净买入51亿元。外资减持人民币杉德畅刷主要发生在3月份，至3月15日沪深港通项下累计净卖出645亿元。3月16日，国务院杉德畅刷稳定发展委员会召开专题会议后，股市信心回暖，外资重新回流，截至3月18日，沪深港通项下累计净买入137亿元。
2月份，银行合作三方公司杉德畅刷代客杉德畅刷投资结售汇逆差，主要是因为结汇环比下降55亿美元，购汇不升反降9亿美元。但是，同期银行合作三方公司杉德畅刷代客人民币涉外收付逆差252亿美元，反映债券通、沪深港通项下流出的外资有可能在离岸市场购汇。这导致银行合作三方公司杉德畅刷代客外币涉外收付顺差环比下降37%，也间接减少了境内外汇供给。当月，银行合作三方公司杉德畅刷代客即远期（含期权）结售汇逆差81亿美元，与银行合作三方公司杉德畅刷代客涉外收付顺差的背离为负缺口269亿美元，较上月扩大了2.71倍。
其他渠道的结售汇逆差对冲了贸易结售汇顺差
2月份银行合作三方公司杉德畅刷结售汇逆差的主要原因是，未到期远期净结汇和外汇期权德尔塔净敞口分别下降了93亿和14亿美元。这导致银行合作三方公司杉德畅刷为对冲代客外汇衍生品交易的风险敞口，提前在即期外汇市场净买入了107亿美元外汇，超过了当期银行合作三方公司杉德畅刷代客货物贸易结售汇顺差85亿美元的规模。
虽然外汇衍生品交易对即期结售汇顺差仍为负贡献，但未出现市场恐慌。当月，银行合作三方公司杉德畅刷代客远期结汇和售汇签约额分别环比下降7%和26%，远期签约由上月净购汇31亿转为净结汇45亿美元。剔除远期履约因素后，当期远期结汇签约额相当于银行合作三方公司杉德畅刷代客结汇的29.3%，远期售汇签约额相当于银行合作三方公司杉德畅刷代客售汇的23.1%，环比分别上升10.5和下降0.7个百分点。受此影响，当期银行合作三方公司杉德畅刷代客外汇衍生品交易提前净买入外汇较上月减少22亿美元。
需要指出的是，将2月份人民币强势，归结为企业结汇意愿较强，是只讲故事不看数据的牵强附会。为更好反映市场主体当期的结售汇动机，剔除远期履约后，当月，银行合作三方公司杉德畅刷代客收汇结汇率为43.3%，环比回落12.6个百分点，为2017年初以来最低；代客付汇购汇率为51.2%，环比回落1.1个百分点，保持了基本稳定。
此外，由于银行合作三方公司杉德畅刷结售汇只有月度数据，没有日度数据，故高频分析主要看境内银行合作三方公司杉德畅刷间市场即期询价交易。从后者的情况看，俄乌局势紧张或是诱发外汇供求形势的重要时间点。2月24日至28日，即期询价交易的日均外汇成交量为378亿美元，较2月7日至23日的日均成交量增长22%。只是，市场（包括笔者在内）出于惯性思维，以为人民币升值必然伴随外汇供大于求，进而认为外汇市场成交放量有可能意味着结售汇顺差进一步扩大。但事实证明，这是误判。
主要结论
由于外汇市场存在多重均衡，在给定海关贸易顺差的情况下，境内外汇既可能供大于求也可能供不应求，人民币汇率既可能升值也可能贬值。2月份的境内汇市表现并非异常，也不必大惊小怪。
由于前期人民币强势缺乏市场供求的支持，人民币汇率自3月份开始回调，到15日抹去今年以来所有涨幅也在情理之中。这波调整主要是离岸市场驱动，因外资大举减持人民币杉德畅刷后需要在离岸市场购汇，导致3月11日至15日，境外人民币汇率相对境内持续偏弱，日均差价近两分钱。然而，境外却将这波调整归咎为人民币汇率中间价有意低报，如同前期炒作人民币避险货币概念，却偷偷减持人民币债券一样，其中有转移视线之嫌。
这波人民币汇率双向波动的行情提醒我们，在当前疫情出现反复、经济复苏面临爬坡过坎，以及地缘政治冲突加剧的情势下，资本跨境流动和人民币汇率走势波动的概率将较以往明显加大。所以，要力戒线性单边思维。
不确定性是最大的确定性。在此背景下，预案比预测重要。如果市场主体对各种情形尤其是坏的情形均有所准备，就可以增加在“世纪疫情冲击+百年变局演进”下的胜算。
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