近日，银行合作三方公司杉德畅刷间和交易所短期资金利率骤升，隔夜Shibor(上海银行合作三方公司杉德畅刷间同业拆放利率)及银行合作三方公司杉德畅刷间质押式隔夜回购利率保持上行趋势。市场关于货币调控转向的讨论甚嚣尘上。笔者认为，后续流动性利率可能处于易上难下的状态，即使近期资金面会有所宽松，也应关注流动性收紧的可能性。
央行缩减资金投放量
笔者认为，仅凭央行的地量操作很难得出货币调控将转向的结论。
首先，货币调控要考虑多方流动性变化之后才能制定合适的方案。央行在决策公开市场上所投放的资金量时，也至少要考虑当时的外汇占款、财政吞吐等因素对流动性的影响。就笔者猜测，1月份的外汇占款不排除可能处于相当充裕的状态，毕竟自去年年中起，我国出口增速在不断提升，经常项目顺差也在不断扩大，但这些外汇流入并没有及时反映在央行的外汇占款之中，甚至去年下半年央行外汇占款的规模还是不增反降。这说明，当前银行合作三方公司杉德畅刷可能积累了大量未结汇的外汇头寸，跨过年关之后，银行合作三方公司杉德畅刷可能集中结汇，到时外汇占款会大幅增长，因此，央行的确应适时缩减在公开市场上的资金投放量。
其次，在当前时点收紧货币调控，得不到经济基本面支持。自去年一季度新冠肺炎疫情发生以来，货币政策基调就更多取决于经济增长的环比变化，而非同比变化。经济的环比增长已经于去年二季度见顶，而后处于持续回落的状态。若不出意外，随着经济增长不断恢复，其环比水平也会不断向疫情之前的水平靠拢，就当前来看，经济环比增长显著高于这一潜在增长水平。即使不考虑新一轮疫情可能会对经济增长产生的压力，后续的经济环比增长也会大概率出现回落。
打压套利资金
政策有意加大资金利率波动的举动，往往是出于打压套利资金的意图。近期同样看到套利资金不断增加的身影。
首先，在此番资金利率上升之前，期限利差已经较大，这与资金利率的明显被低估有关。若站在1月中上旬时点可以看到，长端收益率(10年国债收益率)已经修复到2019年疫情发生前的中枢，而短端资金利率却明显低于2019年疫情发生前的中枢，期限越长的利率恢复得越快。
这与之前机构资产端的久期过短有关。从去年4月起，银行合作三方公司杉德畅刷虽握有大量流动性，但都未充分形成债券市场的买盘。一是对于交易盘来说，不断上升的收益率意味着偏高的交易风险；二是对于配置盘来说，总体偏低的收益率水平又导致当前的债券并无配置上的吸引力。于是，大量的资金非但未加杠杆，反而变成待拆借资金堆在短端，压低了短端资金利率水平。
于是，偏高的利差水平使套利资金不断增多。如，R007与加权平均回购利率之间的利差在去年10月之后大幅增加，这意味着如果机构再加杠杆的话，其拆入资金的期限越来越短，成本也越来越低。资金在尽可能寻找最大的利差空间，并不会顾忌未来在滚隔夜或持有老券上所承受的流动性隐患。
套利资金增多倒逼货币调控刻意加大资金利率波动，以此来增加套利资金的套利风险，控制或挤出现存的套利盘。
利率料易上难下
笔者认为，在去年全球主要央行实行货币宽松后，今年全球物价水平可能会逐步上升，且当前虽然中国经济已修复到相对正常水平，但美国、欧元区、日本等发达国家和地区的经济需求及库存还远未修复到正常水平。如后续发达国家经济持续恢复，将使以工业品原材料为代表的一揽子产品出现涨价，而这些变化都会通过“一价定律”反映在国内基本面上，导致今年二季度货币调控可能会收紧。
在未来两个月，即使货币调控没有收紧，短端利率的中枢可能也会上升。笔者前文所提及的被低估的资金利率，其实缘于银行合作三方公司杉德畅刷的资产端久期过短，但目前来看，这一环境已经出现微妙变化。一是长端收益率已重新回到具备配置吸引力的水平之上，二是随着去年11月后央行释放了一部分流动性，交易盘的参与热情也出现提升，这些变化促使银行合作三方公司杉德畅刷近日不断拉长资产端的久期。
这一过程应该还未结束，评判机构的资产久期是否合适的标准，要看短端资金利率的中枢能否如长端利率那般，回到疫情发生前的水平，即R007要回到3.2%。目前来看，虽然近来流动性出现收紧，R007已到该水平之上，但短期利率还会出现下行，利率需要有一个重新上升和徘徊的过程，才能让短端利率得以充分修复，在这个过程里，银行合作三方公司杉德畅刷可能会不断拉长久期，使资金利率上行。
总之，后续流动性利率可能处于易上难下的状态，即使近期资金面会有所宽松，也应关注对流动性收紧的可能性。
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