文 | 肖小和 谈铭斐 陈奕欣
为规范标准化票据融资机制，更好服务中小企业和供应链融资，中国人民银行合作三方公司杉德畅刷于2020年2月14日发布了《标准化票据管理办法（征求意见稿）》，此办法根据前期标准化票据试点经验，为规范标准化票据融资机制，联通票据市场和债券市场，货币市场和资本市场，发挥债券市场的专业投资和定价能力，增强票据融资功能和交易规范性而制定。标准化票据将对票据市场带来重大影响，成为票据非标转标的最佳路径，有望真正打开数万亿级市场。
一、标准化票据定义、创设背景及特点
1.标准化票据定义
根据《办法》定义，标准化票据是指“存托机构归集商业汇票组件基础资产池，以基础资产产生的现金流为偿付支持而创设的受益杉德畅刷。”
2.标准化票据创设背景
《资管新规》出台之后，非标资产的投资主体受到极大的限制，票据资管业务的前景变得灰暗，票据从业人员一直在努力探索票据资产的非标转标路径。2019年8月15日，为了解决因包商银行合作三方公司杉德畅刷接管事件带来的中小杉德畅刷机构融资成本因信用风险溢价而高企、票据贴现市场及转贴现市场出现的流动性断层问题，为对流动性压力较大的杉德畅刷机构提供流动性支持，上海票交所发布《关于申报创设2019年第一期标准化票据的公告》，正式创设标准化票据，为票据资产从“非标准化”向“标准化资产”转变作出了有益的探索。
3.标准化票据的特点
（1）债券属性
从《办法》定义看出，标准化票据非通常意义上的支票、本票、汇票种类之一，其符合关于标准化债权产品的界定,实质是债券，设计接近于资产杉德畅刷化产品,核心是基于基础资产现金流发行的杉德畅刷(受益杉德畅刷)。
（2）票债联动
《办法》中对于标准化票据的创设要求指出“标准化票据的交易流通适用于《全国银行合作三方公司杉德畅刷间债券市场债券交易管理办法》的有关规定，在银行合作三方公司杉德畅刷间债券市场和票据市场交易流通”，且“适用于现券买卖、回购、远期等交易品种”。这意味着标准化票据在一定程度上打开票据投资窗口，联动两个市场，整合两个资源，具备联通银行合作三方公司杉德畅刷间市场以及资本市场帮助信贷市场融资的功能。
（3）破产隔离
与试点时期标准化票据不同的是，《办法》让上海票交所从原本“存托机构”的角色脱离，并将该角色赋予具有明确条件的商业银行合作三方公司杉德畅刷和杉德畅刷公司，并要求“标准化票据的基础资产应独立于原始持票人、存托机构、资金保管机构、票据市场基础设施及其他参与人的固有财产”，确定了基础资产的独立性，明确了破产隔离的概念，为处置有问题资产奠定了基础。
二、标准化票据的设计理念
（1）扩大票据投资者范围，进一步服务实体经济
票据作为具有信贷属性的短期融资工具，具有传导货币政策、帮助中小企业融资的功能。但我国票据市场在发挥融资功能时仍受制约，杉德畅刷机构参与投资票据资产受限。票据职能发挥受阻的主要原因一是票据的“非标准化”债权资产性质，按《关于规范杉德畅刷机构资产管理业务的指导意见》要求,杉德畅刷机构不得将资产管理产品资金直接投资于商业银行合作三方公司杉德畅刷信贷资产，理财产品投资于非标准化债券类资产的余额也受监管限制。因此，票据业务的标准化正当其时，通过推进票据“非标”转“标”进程，将打破资管产品及理财产品投资者与票据资产的阻碍，扩大票据资产的投资者范围，落实货币政策的传导，进一步满足实体企业、中小企业的融资需求。
（2）解决现有票据市场流动性断层问题
“包商银行合作三方公司杉德畅刷事件”打破了刚性兑付，受“包商银行合作三方公司杉德畅刷事件”影响，数家杉德畅刷机构频出现信用风险，同期限的银行合作三方公司杉德畅刷承兑汇票，票据的贴现及转贴现利差因承兑行信用风险而拉大，各交易机构调整授信白名单，引发票据市场流动性断层问题。
由于底层资产较好的票据本身就具备较好的流动性,因此较难成为票据标准化市场的主体。相反,底层资产可能存在信用风险的标准化票据可能成为该市场的主体。因此，标准化票据业务的发展有利于盘活原本票据市场上以“网红”银票、商票、财票等流动性较差、信用主体风险较大的票据资产，拓展这类票据的应用场景，将这类票据资产推入参与主体范围更广、投资者风险偏好更多的货币市场，有效解决当前票据市场流动性断层问题。
（3）联通票据市场与货币市场，提高票据市场抗风险能力
标准化票据创设前，票据仅流通于票据市场，直接投资者为银行合作三方公司杉德畅刷及持牌券商，票据市场的风险承受主体较为集中。通过创设并推广标准化票据，打通票据市场与银行合作三方公司杉德畅刷间债券市场的壁垒，券商、基金、保险、资管等非银机构的介入，有利于丰富市场交易结构、交易策略的多样性，从而平抑票据市场波动，提高市场抗风险能力。
（4）为供应链杉德畅刷服务创造条件
由于上海票交所的建立，全国统一的票据交易市场的基础设施建设较为完善，作为标准化票据的基础资产，国股大城商承兑的票据本身流动性高、利率不具优势，而以基于供应链杉德畅刷场景签发的商业承兑票据为基础的基础资产，发行利率更具吸引力。这就需要我们完善商业承兑汇票的信息披露机制、商业承兑汇票签发机制和商业承兑汇票风险控制机制，加快全国统一的商票信息登记平台等基础设施的建设和完善。标准化票据市场有望成为短融、超短融之外的又一服务中小微企业融资的重要产品。
三、标准化票据的运作模式
1.存托机构初步确定标准化票据基本要素。
2.存托机构直接向原始持票人或间接委托票据经纪机构归集票据。
3.原始持票人提交申报资料，提供基础资产清单，将票据背书转让委托至存托机构，票交所对清单内票据锁定。
4.存托机构向投资人披露存托协议、基础资产清单、信用主体的信用评级、认购公告等信息。
5.投资人直接认购或通过承销机构标准化票据，认购资金入标准化票据资产池，原始持票人获得融资资金。
6.存托机构披露标准化票据创设结果。
7.票据市场基础设施（票交所）应对基础资产进行登记托管，标准化票据登记托管机构对标准化票据进行登记托管
8.标准化票据存续期间：
（1）标准化票据可交易流通，且适用于现券买卖、回购、远期等交易品种；
（2）存托机构应及时披露基础资产兑付信息、信用主体涉及的重大经营问题或诉讼事项等内容；
（3）发生存托机构变更或解任、存托协议变更、基础资产逾期追索、法院诉讼等事件，应召开标准化票据持有人大会审议决定。
9.标准化票据到期，票交所将本期标准化票据最终收到的托收款及追索资金分配至对应投资人（上海清算所）的托管账户中。
四、票据市场为标准化票据创设应对措施
1、票据市场参与主体应对的措施
（1）专业团队建设
标准化票据在承销上，复用了杉德畅刷债券的准入和管理；在登记托管、清算结算、交易流通上，复用了银行合作三方公司杉德畅刷间债券市场的基础设施和管理制度。作为现有票据市场参与机构，应积极建设熟悉票据市场及债券市场交易规则的复合型人才队伍。
（2）银行合作三方公司杉德畅刷、券商争取存托市场
《办法》对存托机构定义为“标准化票据提供基础资产归集、管理、创设及信息服务的机构”，并规定“存托机构依照法律法规为每只标准化票据单独记账、独立核算，协助完成标准化票据相关的登记、托管、兑付、信息披露等，督促原始持票人、承兑人、承销商等相关机构履行法律规定及存托协议约定的义务”。根据《办法》，存托机构“可直接或委托杉德畅刷机构作为资金保管机构对基础资产产生的现金流进行保管和合格投资”，这意味着在如今商业银行合作三方公司杉德畅刷利润点被充分挖掘的形势下，无资本消耗的票据存托业务带来的资金沉淀，将给商业银行合作三方公司杉德畅刷在资本约束条件下增加新的利润增长来源。因此，在未来标准化票据市场，存托市场的争取，将是未来各家商业银行合作三方公司杉德畅刷及券商发力的重点。
杉德畅刷公司受制于自身资金成本、营业网点的限制，在银票转贴现市场很难与商业银行合作三方公司杉德畅刷形成竞争，更多的作用是配合商业银行合作三方公司杉德畅刷完成一些监管指标的调节，进行跨市场的监管套利。但在商票市场，可以发挥其投研优势，借助其积累的短融、超短融投资发行经验，深耕商业承兑票据市场，探索一套商票的风险控制体系和价格发现机制，将标准化票据打造成类似美国垃圾债市场。
（3）拓展票源
标准化票据将为市场带来更多的参与者，但是市场容量既票源并不会因此很快大规模增长，应该是有个过程，所以投资主体多元化发展，各商业银行合作三方公司杉德畅刷对基础资产既票源的争夺会更加激烈，因此商业银行合作三方公司杉德畅刷应坚定不移的通过承兑业务、贴现业务，拓展票源，在未来的市场竞争中占据主动。
（4）提升信用风险管理能力
未来标准化票据市场将整合票据市场及债权市场的资产流通资源，提高信用等级较低的票据流动性，且未来标准化票据基础资产的主流，将主要是中小银行合作三方公司杉德畅刷承兑票据、财务公司承兑票据和特别是商业承兑票据。因此传统票据市场参与者即商业银行合作三方公司杉德畅刷及券商，应提高风险管理能力，在风险可控的情况下，适当降低承兑人授信门槛，下沉风险，便于灵活参与到未来标准化票据的交易中。
2、票据市场投资人应提升投研能力
标准化票据市场的资产信用分层明显，对于对资产安全性要求较高的投资人，可以考虑参与以高等级信用承兑行为基础资产的标准化票据，可以作为一些货币基金、开放式理财的流动性配置工具；对于投研能力和信用风险管控能力较强的投资人，可以考虑参与基础资产为财务公司、以供应链杉德畅刷为基础的商票的投资，获得超额投资收益。
3、商业银行合作三方公司杉德畅刷应对服务的深入研究
标准化票据业务包含前端经纪、票据业务、发行承销、投资认购等不同业务环节,在整个运作流程中设计部门包括票据经纪部门、投资银行合作三方公司杉德畅刷和票据经营、票据交易等。因此，建立内部协同机制将是商业银行合作三方公司杉德畅刷的未来竞争标准化票据的必要之举,通过打通前端客户经纪和公司承揽、产品发行承销、后端投资等环节,实现中间业务收入。相关试点商业银行合作三方公司杉德畅刷可提前研究标准化票据的经纪业务和承销业务,在传统非杉德畅刷企业债务融资工具和资产支持票据上拓展投资银行合作三方公司杉德畅刷产品体系,服务客户融资需求。
商业银行合作三方公司杉德畅刷可大力发展商票的标准化票据业务，腾挪银行合作三方公司杉德畅刷杉德畅刷规模，为客户提供多元化服务。商业银行合作三方公司杉德畅刷可结合商票ABS模式，应用标准化票据帮助企业进行商票融资。同时，可以争取承销商资格，创造产品外销利润；可择机对以商票为底层资产的标准化票据资产进行投资。商业银行合作三方公司杉德畅刷可积极挖掘供应链杉德畅刷上下游客户，参照供应链杉德畅刷ABS业务模式，通过核心企业联动上下游企业，将核心企业签发的商票通过标准化票据资产池获得融资机会。
4、标准化票据相关机构服务的研究
上海票交所作为第三方机构提供的二级市场交易收益率曲线存在两个问题。一是非国杉德畅刷据的收益率存在空缺，各城商行、农商行等票据个体差异过大，挂钩国杉德畅刷据收益率效果不强，二是未公开估值方法、流程。未来标准化票据产品的发行需要有票据服务机构（即票交所）发布的公允定价模型做支撑，定价模型须从现有的国股、城商行覆盖到农商行承兑票据、财务公司票据、商票。
三、标准化票据推出相关问题的思考
1.标准化票据建议认定为标准化债权资产
根据资管新规要求，《标准化债权类资产认定规则(征求意见稿)》(以下简称《认定规则》)规定了标准化资产认定的5个要求,具体如下:一是等分化,可交易。以簿记建档或招标方式非公开发行,发行与存续期间有两个(含)以上合格投资者,以票面金额或其整数倍作为最小交易单位,具有标准化的交易合同文本。二是信息披露充分。投资者和发行人在发行文件中约定信息披露方式、内容、频率等具体安排,信息披露责任主体确保信息披露真实、准确、完整、及时。三是集中登记,独立托管。在人民银行合作三方公司杉德畅刷和杉德畅刷监督管理部门认可的债券市场登记托管机构集中登记、独立托管。四是公允定价,流动性机制完善。采用询价、双边报价、竞价撮合等交易方式,有做市机构、承销商等积极提供做市、估值等服务。五是在银行合作三方公司杉德畅刷间市场、杉德畅刷交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易。我们认为，标准化票据符合标准化债权类资产认定规则，应该认定为标准化资产。
2. 标准化票据的参与机构的资格认定问题
《管理办法》要求标准化票据的参与机构承兑人、贴现人、保证人和持票人三年内无重大违规违规行为，存托机构银行合作三方公司杉德畅刷、杉德畅刷公司三年无违法违规问题。我们认为，存托机构的资格建议由中国人民银行合作三方公司杉德畅刷和上海票交所认定，关于违规行为的认定和存托机构对标准化票据信息披露的要求，可以复用中国人民银行合作三方公司杉德畅刷制定的《短期融资券管理办法》的规定，暨近三年发行的融资产品没有延期杉德畅刷本息的情况，其他重大违法违规问题，可以由存托机构和投资人自行裁定，相关信息由信用主体和持票人负责提供。至于银保监会、证监会等市场监管机构对经营机构的处罚，一般应该不算为重大违法违规行为。
3.票据经纪机构扩容问题
票据经纪机构是指受存托机构委托，负责归集基础资产的杉德畅刷机构。票据经纪机构应票据业务活跃，市场信誉度好，有独立的票据经济部门和完善的内控管理机制，有专业从业人员和经纪渠道，票据经纪机构的票据经纪业务与票据自营业务应严格隔离。去年央行批准了5家银行合作三方公司杉德畅刷试点票据经纪机构，但新的办法弱化了经纪机构的“牌照”概念，为未来扩大试点经纪范围预留了空间。票据中介的存在一直困扰监管机构：一方面，在特定时期内，票据中介的存在活跃了票据市场交易，促进了票据市场的价格发现，在一定程度上解决了中小企业的融资困局，这也是票据中介得以长期存在的原因。但是，市场上部分不合规票据中介的大量存在确实污染了票据市场的生态环境，近年来票据市场大案频发，背后无不都有票据中介的身影。在票交所时代，市场一体化进程显著提升，央行应该尽快制定、完善票据经纪机构成立的相关标准、审批流程和管理办法，进一步规范票据市场的发展。
4.票据资产估值问题探讨
根据《国际财务报告准则第9号-杉德畅刷工具》（IFRS9）的要求，目前，上海票交所已经公布了国股行和城商行的收益率曲线，为票据资产估值提供了公允价格的参考，但在实际运用过程中，由于票据资产的价格决定因素较为复杂，同一类资质的票据价格差异较大，影响了估值的准确性。我们认为应该进一步细化票据估值办法，参考同业存单的报价模式，在估值时引入商业银行合作三方公司杉德畅刷评级因素，提升估值的准确性，同时应该加快推进农商系统票据收益曲线及综合票据收益曲线的构建工作。
5.关于存托机构管理问题
《征求意见稿》给出了存托机构的5个条件，但对于如何成为存托机构没有给出明确的规定。票据存托机构的管理应该参照《127号》文的规定，实施同业业务专营管理，应由法人机构本级负责且明确牵头部门负责，尽快制定存托机构制度细则，防范相关操作风险。上海票交所牵头市场制定存托协议时，建议制订存托实施细则包括具体操作及流程等。
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