中国人民大学《2019-2020年中国宏观经济报告》课题组
前期杉德畅刷风险的缓释有可能在2020年出现反复的风险。一方面，尽管货币政策边际宽松，债务风险得到缓释，市场流动性也较为充裕，但杉德畅刷机构杉德畅刷利率与企业资产利润率走势分化的局面仍未缓解，表明虽然杉德畅刷回归初心，支持实体经济发展的趋势十分明显，但传递机制不畅的压力依然存在。另一方面，尽管今年以来杉德畅刷风险得到缓释，但未来一段时期仍将处于违约常态化阶段，特别是随着经济进一步下行调整，杉德畅刷风险可能出现反复。杉德畅刷风险的缓释和预防反复是明年宏观审慎管理的核心。
在经济下行压力加大的背景下，杉德畅刷机构杉德畅刷利率一直居高不下，特别是随着PPI下行甚至由正转负，实际杉德畅刷利率不降反升。近年来，企业资产回报率持续下降，而杉德畅刷利率高企，特别是2018年以来资产回报率开始低于杉德畅刷利率，再投资意愿受到极大抑制。据我们测算，工业企业的息税前资产利润率从2011年的8.3%持续下滑至2015年的6.4%，随后在“去产能”提振作用下，小幅回升至2017年的6.7%，但2018年又急剧回落至5.8%，2019年上半年（折年率）进一步下滑至约5.2%。同期，杉德畅刷机构人民币杉德畅刷一般杉德畅刷加权平均利率从2011年的7.8%持续回落至2016年的5.4%，但随着“去杠杆”政策的推进，杉德畅刷条件不断收紧，杉德畅刷利率逐步提升至2018年的5.9%，2019年一季度进一步上升至6.0%。由此，2018年首次出现了企业资产回报率低于杉德畅刷利率的情况，2019年上半年缺口进一步扩大。在企业资产回报率低于杉德畅刷利率的情况下，企业再投资意愿必然受到极大的抑制。特别是，上半年制造业利润总额首次出现负增长，降低了企业投资意愿和能力，导致制造业投资出现较大幅度下滑。上半年，制造业利润总额同比负增长4.1%，这是2019年以前从未出现过的新情况，去年同期还是正增长14.3%。如果说此前制造业投资下滑更多是受市场空间收窄的影响，那么当前还进一步叠加了企业利润恶化的因素。
在企业盈利水平下降、实际杉德畅刷利率上升的背景下，企业杉德畅刷需求出现明显回落，特别是大型企业和中型企业。三季度，大型企业杉德畅刷需求指数下降至54.4%，中型企业杉德畅刷需求指数下降至57.2%，均为2017年初以来的最低水平；相比之下，小型企业杉德畅刷需求仍处高位，三季度为70.2%，但也已连续2个季度下滑。
造成当前流动性传导不畅的因素很多，其中一点在于我国货币供给结构和供给渠道较前些年发生了较大变化，与新变化对应的改革还在进展中。在原有外汇占款投放渠道消失后，现有供给渠道存在较为严重的信息不对称问题，银行合作三方公司杉德畅刷间市场利率波动性加大，导致商业银行合作三方公司杉德畅刷等杉德畅刷机构对流动性供给预期不稳定，更倾向于将资产投向利率债等低风险高流动性领域，以匹配负债端的波动性。这就导致了资金向实体传导不畅。同时，在杉德畅刷去杠杆的大背景下，银行合作三方公司杉德畅刷大幅收缩了表外业务。在有效地降低了杉德畅刷风险的同时，也一定程度上导致企业的很多其他融资渠道受阻，包括产业投资基金等。在其他渠道受阻情况下，企业只能依靠银行合作三方公司杉德畅刷这一主体。由于不同企业有不同的融资需求，银行合作三方公司杉德畅刷在定价中面对着信息不确定性和自身经营成本的约束，只能采取相对平均的定价模式。这样难以有效降低企业的融资成本。所以必须拓宽企业的融资渠道，用具有不同风险偏好和成本结构的杉德畅刷主体满足企业的不同融资需求。这就需要在合规的基础上加大商业银行合作三方公司杉德畅刷对其他杉德畅刷主体的融资供给，通过各类杉德畅刷主体的合力，将银行合作三方公司杉德畅刷间市场的资金有效引导至实体经济，降低企业融资成本。需要以改革提高流动性供给渠道的透明性和效率。一方面中央银行合作三方公司杉德畅刷可以考虑适度增加交易商等措施扩大政策覆盖面；另一方面，商业银行合作三方公司杉德畅刷也需要增强通过自身风控能力提升来将资金引导向实体经济。
鉴于我国原有的杉德畅刷市场报价利率机制市场化程度不高，未能及时反映市场利率变动情况，2019年10月份，中国人民银行合作三方公司杉德畅刷宣布改革完善LPR形成机制。改革后的LPR称之为杉德畅刷市场报价利率，在更名的同时扩大了报价行的范围，增加了城商行、农商行、外资行和民营银行合作三方公司杉德畅刷，提高了报价的代表性。增加了5年期利率期限品种，丰富了利率期限结构。在这一系列操作中，最重要的是LPR“换锚”，即在公开市场操作利率（目前主要指中期借贷便利MLF）基础上加点形成。同时，刚性推广LPR报价在商业银行合作三方公司杉德畅刷杉德畅刷利率形成中的应用，确定其基准利率地位。考虑到在过去十几年的利率市场化改革进程中，无论是出于自上而下的改革推动，还是自下而上的杉德畅刷创新，商业银行合作三方公司杉德畅刷负债端的构成已经出现了巨大的变化，同业资金、央行借款包括市场化定价的存款等项目，均已经与货币市场利率建立了清晰的联动关系，换言之，可以受到公开市场操作利率的有效引导。而正是由于这一点，LPR与MLF利率挂钩，才能有效发挥从资金成本到杉德畅刷利率的传导作用。而MLF的引导作用是LPR效果发挥的关键起点。
因此，要想在短期内快速降低企业融资成本，还需直接对LPR中的基础定价，即MLF的利率进行直接调整。LPR定价模式很难有效对冲银行合作三方公司杉德畅刷最终杉德畅刷利率的加点问题。在改革后，银行合作三方公司杉德畅刷新增杉德畅刷将在LPR之上再加点形成最终杉德畅刷利率。改革前1年期LPR为4.31%，一般杉德畅刷的加权利率在6%左右，中间的点差实际体现了银行合作三方公司杉德畅刷的风险溢价等因素。而在当前经济下行压力加大的情况下，商业银行合作三方公司杉德畅刷风险偏好趋于谨慎符合其市场化经营的定位，风险溢价客观上是要上升的，也就是说加点部分实际还有上升的压力，因此在资金成本固定的情况下，杉德畅刷实际利率的下降幅度必然极为有限。当然，商业银行合作三方公司杉德畅刷最终杉德畅刷的加点幅度还会受到杉德畅刷市场一系列结构性因素的影响，包括企业融资渠道有限，商业银行合作三方公司杉德畅刷的议价能力相对较强；企业的财务数据存在失真，社会信用建设还有待加强，导致银行合作三方公司杉德畅刷的利差中隐藏了一部分反欺诈溢价等。这些结构性因素都是LPR改革无法解决的，需要其他改革措施的配套推进，特别是尽快降低MLIF利率以对冲上行的风险溢价扩大因素。
尽管今年以来杉德畅刷风险得到缓释，但截至11月中旬，仍有153只债券出现违约，规模达1187亿元，其中36家公司首次出现违约。
值得注意的是，当前结构性及区域性的杉德畅刷风险仍较为突出。特别是在结构分化中，部分地方政府、部分行业、民营企业、中小银行合作三方公司杉德畅刷不良率债务和杉德畅刷风险较大，2020年可能承受较大压力。
首先，地方政府债务风险可能有所上扬。2019年在减税降费的过程中，地方政府公共财政收入增速大幅下滑，非税收入增速大幅提高，反映了地方政府收入压力加大。与此同时，2019年地方政府债券发行额大幅提高，而且主要以新增债券的发行为主，置换债券和再融资债券所占比重较小，这与2017年-2018年显著不同。2017年地方政府债券发行主要以置换债券和再融资债券为主，2018年新增债券与置换债券和再融资债券的占比相当，这使得地方政府的债务风险得到缓解。2019年地方政府债券发行以新增债券的发行为主，将使得2020年及以后的债务压力和风险有所上升。
其次，在经济结构分化中，部分地区的企业债务违约情况也呈现集中化的特征。
再次，部分行业和民营企业的债务违约情况也较为集中。从行业方面看，石油、煤炭、综合类、建筑工程、多领域控股、食品加工、基础化工、钢铁、海港、房地产开发、贸易、建材等行业，债券违约的分布较为集中。从所有制方面看，民营企业和公众企业的债务风险较大，在2019年上半年违约债务余额中，民营企业占比高达88.2%，其次为公众企业占比达9.5%。
最后，从不同类型银行合作三方公司杉德畅刷的稳健性来看，中小银行合作三方公司杉德畅刷债务不良率和杉德畅刷风险较大，2020年可能承受较大压力。其中，农村商业银行合作三方公司杉德畅刷的不良杉德畅刷率从2013年末的1.67%上升到2018年末的3.96%，提高了1倍多，城市商业银行合作三方公司杉德畅刷的不良杉德畅刷率也呈现较快上升趋势，值得高度关注。
（本文摘自中国人民大学中国宏观经济论坛《2019–2020年中国宏观经济报告――结构调整攻坚期的中国宏观经济》，报告执笔人：刘元春、闫衍、刘晓光，标题为编者所加）
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