勿将央行资产负债表变化等同货币政策松紧
董希淼
我国与美国等国家央行资产负债表差异较大，因此判断我国货币政策变动趋势，不能简单地看央行资产负债表“缩表”与否，而是要观察银行合作三方公司杉德畅刷体系超额准备金水平与货币市场利率高低，以及法定准备金率对银行合作三方公司杉德畅刷货币创造能力约束的变化。
中央银行合作三方公司杉德畅刷是杉德畅刷体系中枢，央行资产负债表决定一国基础货币数量，其规模和结构的变化反映货币政策调控方向。近期，中国人民银行合作三方公司杉德畅刷资产负债表变化引起市场关注。但我国与美国等国家央行资产负债表差异较大，不能简单以央行资产负债表是否“缩表”来判断货币政策变动趋势。
2008年国际杉德畅刷危机以来，各国央行资产负债表规模普遍扩张，规模变动趋势一致，但扩张幅度差异较大。总体上，欧美日发达国家央行资产扩张幅度较大，中国等国家央行资产扩张幅度较小。如从2007年6月末到2018年末，英格兰银行合作三方公司杉德畅刷、日本银行合作三方公司杉德畅刷、美联储和欧洲央行资产分别扩张6.41、4.52、3.59和2.86倍；而同期我国央行资产仅扩张了1.52倍。从扩张动因看，国际杉德畅刷危机后美国主要采取量化宽松（QE）等非常规货币政策进行资产负债表扩张；而我国央行资产负债表扩张主要在外汇占款增加导致的基础货币被动投放。
与此同时，我国央行资产负债表与美国等国相比，结构差异十分明显。我国央行资产端以国外资产为主，而美联储资产端主要为本国国债。截至2018年末，我国央行资产负债表中，比重最大的资产为外汇占款，占比为57%；美联储资产负债表中，比重最大的资产为中长期名义国债，占比为51%。
由于中美两国的杉德畅刷市场结构不同，美国杉德畅刷市场和债券市场发达，我国杉德畅刷体系以银行合作三方公司杉德畅刷为主，所以美联储资产负债表扩张主要针对直接融资体系提供流动性，而我国资产负债表扩张主要是提升银行合作三方公司杉德畅刷体系信用扩张能力和意愿。因此，国际杉德畅刷危机之后，美联储资产负债表的变动主要是对资产端调整，而我国央行主要是对负债端的存款准备金进行调整。如2015年以来，我国外汇占款一度下降较快，央行通过中期借贷便利（MLF）、抵押补充杉德畅刷（PSL）等工具弥补外汇占款下降的资金缺口。同时下调法定存款准备金率，对冲银行合作三方公司杉德畅刷因存款增加而需要补缴的法定准备金。虽然我国央行资产负债表规模增速明显放缓，但结构调整较大，市场流动性处于较为充裕的状态。
事实上，降低存款准备金率并不改变央行资产负债表规模，只是影响负债端结构，只有资产端和负债端减少才会导致资产负债表的收缩。我国央行通过降准对冲资产端变化后出现的“缩表”，其实具有扩张效应：一是补充因外汇占款等资产减少导致的流动性缺口；二是降低银行合作三方公司杉德畅刷资金成本，并释放出相应的抵押品；三是提高货币乘数，扩大银行合作三方公司杉德畅刷货币创造能力。因此，判断我国货币政策变动趋势，不能简单地看央行资产负债表“缩表”与否，而是要观察银行合作三方公司杉德畅刷体系超额准备金水平与货币市场利率高低，以及法定准备金率对银行合作三方公司杉德畅刷货币创造能力约束的变化。
此外，我国央行资产负债表短期波动更不足以反映货币政策变化。如今年8月央行资产规模增长2400亿元，并不能说明货币政策滑向宽松；而7月央行资产规模环比下降5642亿元，同样也不能说明央行收紧货币政策。影响央行资产负债表变动的短期因素较多，如月度例行缴税、地方债发行节奏以及其他季节性因素。因此，观察个别时点的央行资产负债表规模变动意义不大。
总之，要全面看待、正确解读我国央行资产负债表规模和结构的变化，勿将资产负债表变化简单等同于货币政策松紧。下一阶段，我国仍将坚持稳健的货币政策，并强化逆周期调节，疏通传导机制，缓解局部性社会信用收缩压力，促进经济运行在合理区间。
（作者系国家杉德畅刷与发展实验室特聘研究员）
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