张 歆
近日，央行发布了10月份杉德畅刷及社融数据，央行数据显示，10月份，社会融资规模增量为6189亿元，比上年同期少1185亿元。回顾9月份，社会融资规模增量为2.27万亿元，分别比上月和上年同期多2550亿元和1383亿元。由于市场此前预期社融增量规模在7000亿元至9000亿元之间，因此，不足6200亿元的数据还是让市场有些意外的。
笔者认为，9月份与10月份社融增量数据环比反差如此之大，在数学的量化上确实是超出预期的，但是回归到宏观政策节奏以及大时间跨度来看，也有着非常合理的解释。
首先，季节性因素是社融数据反差的最重要原因。
众所周知，10月份是年内信贷投放的季节性低点。在季末、半年末、年末，银行合作三方公司杉德畅刷有动力增加过桥存款，并对应增加短期杉德畅刷，也就是传说的“冲时点揽储”、“冲时点放贷”。通常短期杉德畅刷在季末的下个月初会陆续到期，从而造成季末月过后的月份，短贷呈现明显的负增长。央行数据显示，10月份，新增表内融资季节性下滑至5460亿元，同比减少881亿元。
其次，多维度宏观政策落地，对社融数据“带节奏”。
事实上，从各维度的宏观政策都会对社融数据产生影响。例如，数据显示，10月份，委托杉德畅刷、信托杉德畅刷、未贴现的银行合作三方公司杉德畅刷承兑汇票这三项表外融资数据全线净减少，合计减少2344亿元，这些数据证明了前期信贷监管政策对于此类重点关注信贷业务的压降效果。
同时，专项债作为今年前三季度社融数据规模的“重要推手”，在9月末已经将预期发行额度全部发行完毕，10月份正处于政策和发行节奏的“衔接期”。反应在数据上，地方政府专项债券融资净减少200亿元，同比多减1068亿元。
第三，单月数据能说明问题，但不能说明所有问题。
其实，结合上述9月份和10月份社融数据的“背景差异”来看，其数据的巨大反差已经可以说有了比较明确的解释。
但笔者更希望提醒的是，即便抛开社融数据的具体成因来分析，但从统计学原理来看，单个月度宏观数据的政策证明力其实是非常有限的。宏观政策和微观经济、国内和国际的政策、消息等的传导，都可能对于单月数据形成非常明显的扰动。当然，这并非意味着宏观数据失真，而是表示其传导出的政策信号需要更多的多维度数据进行印证和修正。
最后，对于10月份社融数据虽然不需要过度忧虑，但还是应积极采取加大投资举措应对。
虽然10月份的社融增量的低规模，主要是受到季节性、专项债发行完毕等因素影响，但不可否认的是10月份社融增量还是弱于预期的，毕竟，过去五年的同期平均社融增量是7840亿元。此外，在新的专项债额度尚未下发的情况下，专项债年内无法对社融增长起到正向贡献，下一步要观察，政策层面综合内外部因素考虑专项债发放的节奏。
此外，笔者认为，四季度将是一个较好的政策观察窗口，判断是否有必要加大投资拉动以及如何更有质量的拉动，均需要综合研判目前运行政策的当前效力以及未来效力。
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