原标题：货币信贷增速回落流动性宽松格局未改
华东师范大学中国杉德畅刷研究院研究员 胡月晓
通过7月的杉德畅刷数据可以看出，上半年信贷、货币增长持续位于相对高位的状态已经结束，双双超预期回落，但这并不意味着资金市场平稳局面被打破。
货币信贷回落不改平稳格局
受一二季度偏松政策行为的影响，年中前后中国货币环境呈现了较为宽松的格局，货币市场流动性则呈现近3年来少有的宽松局面，中国货币当局为此早已在公开市场上进行微调，比如采取停止逆回购等回收短期流动性的措施。
笔者一直认为，前期偏松的货币信贷环境，其实并未改变货币政策基调，货币、信贷增长仍然处在中性区间，只是处在区间上限。但是基于稳增长和调结构之间的平衡，货币、信贷增速不会一直位于区间上限，7月份的实际杉德畅刷数据，印证了笔者的一贯看法。
整体而言，超预期回落的货币、信贷增长状况，并未改变当前的流动性宽松格局，市场也不会集中对偏松的政策预期发生改变。笔者认为，兼顾经济运行和风险防控的需要，货币当局对流动性保持了偏“松”的格局，下半年重心将再度偏向风险防控和结构调整，中性政策将更加名实相符，边际放松的实际政策操作将回归完全中性，甚至中性偏紧，货币环境将在平稳中逐渐正常化。
首先，当前的货币和信贷回落，是在前期持续相对高增长的基础上的回落；信贷余额的增速在2018年的大部分时间里都低于13%，信贷增速超过13%发生在2018年12月份之后，当前的信贷增速回落实际上只是回归到前期的正常水平。
其次，从增长的合意区间看，前期的信贷货币增长一直处在合意增长区间的上限，说明前期货币、信贷在政策边际放松下，实质偏快；综合经济运行平稳、去杠杆等多宏观调控目标的需要，笔者测算的2019年合意货币增长区间为7.5%-8.5%，因此，货币增速实际上一直存在着回落的需求。
最后，中国的信贷、货币经营有较为明显的季节性波动现象，但各年份波动时间存在错位现象，比如2017年三季度的信贷投放为前低后高，而2018年同期为前高后低。从2019年的累计信贷新增规模看，1-7月份累计新增信贷为107258亿元；2018年1-7月份累计新增信贷为104793亿元，同比增长2564亿元，明显偏低，预计后期增长将有小幅提高。
资本市场作用增强
2019年以来，市场对于信贷、货币回升后的流动性环境是否会全面好转，即宽信用能否发展，机构间预期差异却较大。部分机构认为，宽货币和信贷的回升，难以转化为“宽信用”，全社会的流动性紧张状况将延续。笔者一直认为，货币、信贷延续平稳的同时，“宽信用”发展趋势不变。但是2019年后发展的“宽信用”，是建立在资本市场发展基础之上的，与之前基于楼市繁荣、建立在银行合作三方公司杉德畅刷表外融资之上的“宽信用”，有着本质的不同。
今年7月份，社会融资规模增量为1.01万亿元，比上年同期少2103亿元。社会融资不同类别增长数据的变化，符合笔者前述的“宽信用”新变化特征――表外融资的回落，并非表示“宽信用”受到限制。资管新规等杉德畅刷监管措施规范后，表内非信贷融资业务将得到发展，杉德畅刷市场将重新进入多元化发展期，即“宽信用”将逐渐恢复。
由于商业银行合作三方公司杉德畅刷等杉德畅刷机构和全社会风险意识的增强，信贷“移向质量”和回归经营本源明显增加，非杉德畅刷机构随意加杠杆对外投资的融资需求已很难再得到支持。风险意识上升，意味着杉德畅刷机构的信贷投放更趋谨慎，其经营行为的变化，也有力改变了过去资金“脱实向虚”的局面，使得资金逐渐回流实体。从社会融资结构看，7月末对实体经济发放的人民币杉德畅刷余额占同期社会融资规模存量的68%，同比高1.3个百分点；银行合作三方公司杉德畅刷表外融资（委托杉德畅刷、信托和银行合作三方公司杉德畅刷承兑汇票）则连续第四个月减少，且减少规模急剧扩大到6226亿元，比上月实际值2123亿元增加了近3倍。7月份对实体部门发放的新增信贷同比减少4759亿元，社融同比减少2153亿元，其中差值来源于企业债券融资的增长。在去杠杆、防风险及资金回流实体的政策综合作用下，银行合作三方公司杉德畅刷表外融资的增长已经处于持续萎缩状态，预计未来这一趋势仍将持续。因此，未来社会融资的增长，主要看资本市场融资发展前景。
以往基于表外融资的“宽信用”发展，实际上是为房地产融资服务的。依靠资本市场发展，基于杉德畅刷回归实体的“宽信用”，与以往基于房地产融资的“宽信用”不同，表外融资的复苏将有限，未来的“宽信用”发展将更多建立在市场型直接融资的发展基础上，如各类债务融资工具的发展，而信托、委贷、票据则不会重现往日辉煌。
降准降息仍有可能
虽然前期信贷、货币增长一直表现平稳，且处于相对高位，但笔者一直认为“稳中偏降”是不变趋势。中国货币增长的这种平稳中偏软格局，从根源上看是中国基础货币增长难以有效持续扩张决定的。中国未来要维持流动性相对平稳的态势，势必面临以下选择：降准、新创基准货币投放渠道。
按照通常的货币增长中性基准，今年M2在7.5%-8.5%将是政策合意水平，8.5%上方意味着货币环境已过度宽松。今年3-6月的货币实际增速，显然已接近过度宽松区域，未来货币增长不仅难以进一步提升，维持当前水平也较为困难，因而7月份的回落属于“预期之中、意料之外”。
短期的通胀压力延缓了降息的出台。经济转型带来的经济持续底部徘徊，使得企业日常经营难度上升，叠加基建投资重要性的上升，“降成本”自然就成为了下一步供给侧改革的重心。当去杠杆阶段过去后，货币边际放松就在事实上已呈现；降成本正在到来，融资成本偏高作为经济活动中的客观事实，自然就进入了政策视野，“降息”也就成了未来必不可缺的政策选项，尽管暂时条件不具备，但年内出台仍是大概率事件。
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