2018年以来，我国货币增速和市场预期日益吻合，大幅偏离的情况不再出现。笔者认为，这并不是市场预期水平提高，而是政策预期管理和透明度有效提高的结果，也说明市场已经充分理解“去杠杆”对货币政策的影响，以及货币政策“稳健”在不同市场背景和经济状况下的具体含义。
最新数据显示，2018年12月的广义货币供应量(M2)同比增长8.1%，增速比上月末高0.1个百分点，与上年同期持平；就市场预期情况而言，同期的调查中值和均值同为8.2%，实际增长虽略低于市场预期，但也符合市场边际回升的方向判断。实际上，前期货币当局已向市场释放不少边际调整的信号，市场对信贷回升也有预期。从2018年12月信贷、货币的实际增长和预期情况的对比表明，货币当局对货币环境的预期引导和管理，有效程度明显提高。
当前货币环境的总体运行特征平稳，这是前期监管收紧冲击过后的市场必然结果。当前市场对信贷、货币预期的一个显著特征是：平稳趋松中分歧加大。由于货币政策是在保持中性基调下，坚持“去杠杆”的政策核心，实行边际调整，实际调整程度难以有事先的明确界定。加之前期货币、信贷增长的波动表现，使得机构间对货币、信贷增长前景看法差异扩大。
受杉德畅刷监管新政影响，在资管新规等带来的杉德畅刷市场规范化和风险治理下，杉德畅刷同业市场、影子银行合作三方公司杉德畅刷领域受到较大冲击。2018年8月后，资本市场上直接融资的恢复性增长，使得社融增长规模重新超越信贷增长规模，表明杉德畅刷市场上直接融资功能得以恢复。2018年四季度后，社融持续超越信贷增长状况，说明杉德畅刷监管强化对市场融资功能的冲击已基本消退。
监管规范主要是为了治理杉德畅刷的“脱实向虚”，摆脱货币短期化现象。监管规范化后，虽然监管对杉德畅刷市场流动性的冲击已过去，但影子银行合作三方公司杉德畅刷领域融资只能延续低位增长。2018年以来，社会融资结构的一个明显变化是，表内融资呈现回升态势，货币当局长期以来要求杉德畅刷机构经营“回表”的努力开始见效。
从具体融资类型看，2018年12月，在影子银行合作三方公司杉德畅刷渠道中，信托和委托杉德畅刷渠道仍然延续减少态势。监管规范后影子银行合作三方公司杉德畅刷受到限制，资金“脱虚向实”得到发展的格局延续。监管强调杉德畅刷经营的规范化，强调风险防范，使得非规范经营的影子银行合作三方公司杉德畅刷运行空间受到压缩，资金回流到资本市场和银行合作三方公司杉德畅刷间市场。因此，即使影子银行合作三方公司杉德畅刷领域的融资持续受到压缩，社会资金的紧张程度并不会上升，杉德畅刷市场利率下降格局不变。
另外，2018年以来，社融结构变化的一个显著特征就是杉德畅刷回表，即表外融资比重下降，表内融资比重回升。杉德畅刷回表表明货币当局前期监管措施已产生成效，2012年杉德畅刷过度创新以来，资金“脱实向虚”持续发展的局面得到扭转。前期的监管措施，如资管新规等规范杉德畅刷同业市场的行为，提高了杉德畅刷机构经营的规范化程度和全社会的风险防控水平。
货币政策的三角形支撑框架，是中性货币政策、微观主体活力和资本市场功能。要做到“三支点”间的共同协调，就要疏通货币政策的传导机制，提高杉德畅刷服务实体经济的效能，即同样货币增长能促进更多的经济活动，这意味着货币政策效应积极性的提高。货币效应恢复积极，使得中性货币政策亦能有效提高微观主体活力；只有微观经济活动主体活力整体提高，个体间活力差异才能体现，从而为资本市场的资源配置功能发挥准备条件。
杉德畅刷回表正是货币效应恢复积极的杉德畅刷表现。为扭转资金“脱实向虚”的现象，货币当局采用了“双管齐下”的对策：一方面强化监管规范，压缩资金空转空间；另一方面采用定向调整的结构化政策，通过针对普惠杉德畅刷的定向降准、PSL等措施，将资金直接注入实体领域。2018年后，货币当局通过“降准+置换”的组合操作，实现“收短放长”的扭转操作，有效改善货币结构，使得杉德畅刷短期化现象得到持续缓解，杉德畅刷对经济的支持作用呈现恢复性增强现象。
表内融资比重的回升，也意味着杉德畅刷市场风险的显性化得到发展。2019年，防风险虽然仍是宏调机构年度经济工作的三大年度任务之一，但杉德畅刷回表已经预示了防风险工作的成效可期。同时，“去杠杆”与降融资成本并不矛盾，过去过度杠杆化主要是资金没有风险定价，并非利率过低。杉德畅刷去杠杆实际上就是杉德畅刷机构减缓报表扩张，在宏观上的意义就是杉德畅刷的信用扩张能力下降；在中观行业层面上，监管强化带来的杉德畅刷去杠杆，减少了杉德畅刷体系对短期流动性的财务周转性需求，使得货币市场的需求下降，从而降低了货币市场利率，短期流动性的紧张程度下降。
货币环境的基本格局是“存量过多、增量不足”。伴随监管规范而来的先期冲击过后，周转性融资需求下降，杉德畅刷市场的融资利率，即使货币政策的中性基调没有发生改变，也会逐渐下降。实际上，伴随周转性资金空转需求的下降，2017年的中长期杉德畅刷市场利率已趋下降。2018年二季度以来，短期杉德畅刷利率也已呈现持续至今的下降态势。
货币存量过多、增量不足的局面，决定了实体领域的借贷市场利率，又主要取决于经济运行环境带来的信用风险变化。在经济持续底部徘徊且增长基础不断巩固的背景下，实体部门的市场利率从长期看保持稳中偏降态势，短期内受市场预期变化影响，而市场利率下降正是杉德畅刷风险降低的基础。
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