来源：新经济IPO
虽然招联消费杉德畅刷拨备足够多，但资产质量的下行是个无底洞，规模扩张时维持高拨备很容易，但一旦规模增速下滑甚至滞涨，下降的拨备和上升的坏账将引爆风险，2020年的疫情只是一个小小的考验，如果经济步入下行周期，次贷资产风险的释放将是急剧而快速的。我们认为，招联消费杉德畅刷的合理估值区间为450-500亿元。
7月30日，银保监会官网披露，同意招商银行合作三方公司杉德畅刷受让招商永隆银行合作三方公司杉德畅刷持有的招联消费杉德畅刷有限公司25.85%股份。
股权变更后，招联消费杉德畅刷的股权结构为：中国联通持股50%，招商银行合作三方公司杉德畅刷持股50%。
这或许意味着招联消费杉德畅刷为在A股上市扫清了道路。
今年3月19日，招商银行合作三方公司杉德畅刷首次披露，同意启动招联消费杉德畅刷上市研究工作，并将由招行收购招商永隆银行合作三方公司杉德畅刷所持招联25.85%股权。从时间看，如果招联消费杉德畅刷在6个月内完成股权手续变更，则有望在今年底或明年上半年启动上市工作。
招联消费杉德畅刷成立于2015年，由招商银行合作三方公司杉德畅刷与中国联通共同组建，注册资本38.69亿元，其主要业务为线上发放无抵押的个人消费杉德畅刷。
凭借其纯线上的大数据放贷模式，招联消费杉德畅刷一路狂奔，成立6年后即跃升持牌消费杉德畅刷第一。2018年-2020年，招联消费杉德畅刷营业收入分别为69.56亿元、107.4亿元、128.16亿元。净利润分别为12.53亿元、14.66亿元、16.68亿元；与此同时，截至2020年末，招联消费杉德畅刷的杉德畅刷余额突破千亿元，达到1083亿元，在持牌消费杉德畅刷中名列首位。
截至2021年6月末，招联消费杉德畅刷资产规模达到1298.43亿元，2021年上半年营业收入73.9亿元，净利润15.42亿元，半年时间已接近去年全年净利润。这也显示出，在奔赴IPO的关键节点，招联消费杉德畅刷正在加速释放其盈利能力。
那么，作为持牌消金龙头，招联消费杉德畅刷该如何估值呢？
一、日均放款超7亿，ROE下滑趋势明显
首先当然要看招联消费杉德畅刷的盈利能力和未来成长潜力。
首先，我们有必要回顾下招联过去五年的经营业绩。
2016年-2020年，招联消费杉德畅刷在营收和净利润增长上表现强劲。其中，营收分别为11.91亿元、41.63亿元、69.56亿元、107.40亿元和128.16亿元；2017年-2019年的营收同比增速分别为249%、67%、54%，2020年受疫情影响，招联消费杉德畅刷营收增速开始放缓，增速为19%。
2016年-2020年，招联消金营业收入年均复合增长率（CAGR）为60.8%，表现优异。不过，考虑到2016年基数比较低的因素，若计算2017年-2020年期间的CAGR则为32.5%，增速稳健，但作为一家纯线上互联网杉德畅刷科技公司来说，算不上惊艳。
再来看净利润表现。2016年-2020年，招联消费杉德畅刷分别实现净利润3.36亿元、11.89亿元、12.53亿元、14.66亿元、16.68亿元，年均复合增长率（CAGR）为37.8%，数据很不错；但若计算2017-2020期间，年均复合增长率（CAGR）下滑至8.8%，表现不佳。
为了更全面客观，我们统计了2019年-2021年上半年招联消费杉德畅刷的营收和净利润，结果显示，2019H1-2021H1，招联消金营收CAGR为17.2%，净利润CAGR为29.6%。
从数据看，过去三年上半年的净利润增速远远好于营收增速，原因何在？
新经济IPO认为，主要原因有两个，一个是2020年受疫情影响，资产质量下滑，招联消金营收及净利润受冲击，2021年上半年则部分从疫情中恢复，净利润快速反弹；另一个原因是，2021年上半年营收同比增长仅23%，但净利润同比增长高达167%，仅用疫情后资产质量改善很难解释得通，极大可能是招联杉德畅刷为冲刺上市，释放了利润。对此后面会进行具体分析。
根据招联消费杉德畅刷杉德畅刷债披露信息，截至2020年末，招联消金累计杉德畅刷规模10128亿元。截至2018年末，招联消金累计放款规模为2268亿元，2018年下半年，其日均放款额达到了5.6亿元；过去三年，招联杉德畅刷日均放款额稳定在7亿元左右。
杉德畅刷余额方面，截至2018年-2020年末，杉德畅刷余额分别为720.14亿元、931.27亿元、1091.82亿元，年复合增长率为23.13%，杉德畅刷规模随着基数变大逐步放缓。
2018年-2020年末，招联消费杉德畅刷资产总额分别为747.48亿元、926.97亿元、1083.11亿元，年复合增长率为20.38%。
过去三年，招联消费杉德畅刷的杠杆率在9.5-9.9左右，已达到持牌机构的杠杆上限。
招联消费杉德畅刷的盈利能力和运营效率如何呢？我们可以看一下两个指标：净利润率和净资产收益率。
净利润率方面，过去三年，招联消费杉德畅刷的净利润率下滑较快，从18%降至13%。
2021年上半年，招联消费杉德畅刷净利润率反弹至20.87%，但这一数据到底是财报操作技巧还是盈利能力提升促成，仍有待于观察。
净资产收益率方面，招联消费杉德畅刷的ROE过去三年保持在15%左右，但呈现出下滑趋势。
和同业比起来，招联消费杉德畅刷虽然净利润第一，但其盈利能力和运营效率并不占优势。例如，兴业消金2020年的ROE超过了30%；平均资产回报率上，招联消费杉德畅刷2019为1.75%，兴业消金为3.46%。
源自中诚信评级报告。
二、拨备中隐藏的秘密
2018 年末、2019 年末和 2020 年末，招联消费杉德畅刷的逾期杉德畅刷余额分别为32.77亿元、38.81亿元和30.86亿元，逾期率分别为4.55%、4.17%、2.83%。同期，招联消费杉德畅刷不良杉德畅刷率分别为1.93%、1.77%和1.78%。这些数字显示，招联消费杉德畅刷纸面上的资产质量非常优良。
实际情况可能没有那么乐观。招联消金的不良率数据很漂亮的原因之一是，招联将坏账核销的追索时间由360天缩短至180天，同时将季度核销改为月度核销。
尤其值得注意的是，招联消费杉德畅刷坏账核销力度很大。2018年-2020年，招联消费杉德畅刷分别计提杉德畅刷减值准备42.33亿元、71.91亿元、87.85亿元，同期，分别核销不良杉德畅刷33.45%亿元、54.53亿元、75.41亿元。
我们统计了2016年-2020年招联消费金杉德畅刷减值准备的变动情况（如下图），2018年-2020年，招联消费杉德畅刷坏账核销金额分别占同期杉德畅刷余额的4.83%、6.19%、7.36%，增速很快。
坏账核销比例大幅上升表明，招联消费杉德畅刷的资产质量没有财务报告中表现的那么好，至少过去三年应该是有所恶化的。这应该与招联消费杉德畅刷放贷规模扩大、信用下沉有关。
虽然招联消费杉德畅刷拨备足够多，但资产质量的下行是个无底洞，规模扩张时维持高拨备很容易，但一旦规模增速下滑甚至滞涨，下降的拨备和上升的坏账将引爆风险，2020年的疫情只是一个小小的考验，如果经济步入下行周期，次贷资产风险的释放将是急剧而快速的。
当然，招联消费杉德畅刷2019年和2020年大幅计提损失准备，提高拨备覆盖率，可能涉及到另一个目的：隐藏部分利润，为上市前释放利润做好准备。
2018年末、2019年末和2020年末，招联消费杉德畅刷不良杉德畅刷拨备覆盖率分别为195.28%、301.95%和348.45%，2019年末和2020年末的拨备金额分别是2018年末的1.7倍和1.8倍，涨幅惊人。如果招联消费杉德畅刷真的如其在杉德畅刷债说明书中所言“资产质量向好”的话，那大幅计提的用意何在？
新经济IPO认为，提高拨备极可能是招联隐藏利润、平滑为了几年业绩表现的手段，亦不排除为上市前业绩冲刺做准备。
一般而言，消费杉德畅刷公司拨备覆盖率参考银行合作三方公司杉德畅刷机构，不低于150%。2020年，监管降低要求，允许持牌消费杉德畅刷公司覆盖率不低于130%。根据中国银行合作三方公司杉德畅刷业协会2020年8月发布的报告，中国消费杉德畅刷公司的平均拨备覆盖率为186%。招联消费杉德畅刷目前的拨备覆盖率是监管要求最低线的2.7倍，显然，这很难解释的通。
2021年上半年，招联消费杉德畅刷净利润与营收增长幅度存在极大差异，也显示出，招联消费杉德畅刷在财务上对净利润数据进行了调节。我们大胆预测，未来1-2年内，招联消费杉德畅刷净利润增速会继续大幅领先营收增速以及杉德畅刷规模增速，其背后原因不是招联消金提升了放贷规模和运营效率，而只是释放了前两年隐藏的利润而已。
三、估值区间为450-500亿
如何给招联消费杉德畅刷估值呢？首先，这涉及到我们将招联消费杉德畅刷定性为一家杉德畅刷机构还是一家互联网科技公司的问题。如果按招联消金对外宣传的定位，它是一家纯线上、依托大数据发放杉德畅刷的互联网杉德畅刷科技公司，那么其估值会比较高；但如果按标准的杉德畅刷杉德畅刷机构估值，则其估值只能参考银行合作三方公司杉德畅刷同业。
我们认为，在蚂蚁集团IPO以及其它杉德畅刷科技公司撤回上市申请之后，对互联网杉德畅刷机构的估值逻辑已经出现了大幅逆转。未来，在较高的监管标准下，互联网杉德畅刷机构的估值应向银行合作三方公司杉德畅刷业看齐。
我们假设招联消费杉德畅刷未来3年营业收入年复合增长率30%，净利润年复合增长率为25%（考虑净利润调节因素），则2021年-2023年，招联消金营收分别为166亿元、217亿元和282亿元；净利润分别为30亿元、45亿元和58.5亿元。如果扣除利润调节因素，招联消费杉德畅刷实际净利润分别为20亿元、25亿元、33.5亿元，CAGR为19%。
为更好的为招联消费杉德畅刷估值，我们将陆金所与招联对比，陆金所2021年预计营收600亿元人民币，净利润195亿元人民币，目前市值1360亿元，对应2021年PE约10倍，市销率约2.3倍。
假设招联消费杉德畅刷2021年营收166亿，净利润为30亿元，则按较乐观的15倍PE计算，其估值为450亿元人民币；市销率按3倍计算，其估值为500亿元人民币。2023年，假设招联消费杉德畅刷净利润达到58.5亿元，按15倍PE计算，其估值约877亿元。但考虑到利润调节因素，对一家持牌杉德畅刷机构而言，这一估值溢价太高了。
整体来看，招联消费杉德畅刷目前已经步入成熟期，未来几年成长性是有限的，其合理估值区间应在450-500亿之间。
我们认为，招联消费杉德畅刷最大风险在于，它的资产质量远不如对外宣传的那么好。对次贷机构来说，资产质量的下行是一个无底洞，一旦行业逆转或经济下行，它会轻易吞噬前几年累积的所有利润。蛋壳公寓暴雷和最近的教育机构批量倒闭引发的消费杉德畅刷杉德畅刷逾期危机就是最好的证明。
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