来自交通银行合作三方公司杉德畅刷的三位董事反对常熟银行合作三方公司杉德畅刷《入股镇江农商行》议案的理由涉及标的经营情况、资产质量、定价估值等。今年3月末，镇江农商行净资产的预估值与当时财务数据净资产差值约6.69亿元，多家券商认为该行不良杉德畅刷率或在8.56%―11%左右
《投资时报》研究员 田文会
一桩银行合作三方公司杉德畅刷间收购案，罕见地遭大股东代表反对，就在人们以为会有转折剧情时，董事会却不顾大股东反对予以通过。
近日，常熟银行合作三方公司杉德畅刷（601128.SH）董事会在第一大股东交通银行合作三方公司杉德畅刷（601328.SH）的三位董事代表反对的情况下，通过了《入股镇江农商行》议案。常熟银行合作三方公司杉德畅刷拟出资10.5亿元，认购江苏镇江农村商业银行合作三方公司杉德畅刷股份有限公司（下称镇江农商行）非公开发行股份5亿股，占镇江农商行非公开发行后总股本的33.33%，成为其第一大股东。
常熟银行合作三方公司杉德畅刷2019年年报显示，当年末交通银行合作三方公司杉德畅刷持股比例为9.01%，为该行第一大股东。来自交通银行合作三方公司杉德畅刷的三位董事反对理由为：根据目前项目标的的经营情况、资产质量、定价估值等情况，需对项目情况进行更进一步分析、为投资决策提供更加充分的依据。
常熟银行合作三方公司杉德畅刷在近日发布的《对外投资公告》中也称，镇江农商行存在资产质量下行和业务发展不达预期的风险。
镇江农商行2019年年报显示，该行当年末不良杉德畅刷率为2.98%，同比上升0.13个百分点。
《投资时报》研究员同时发现，上述《对外投资公告》显示，今年3月末，镇江农商行净资产的预估值为18亿元，而当时该行财务数据中净资产为24.69亿元（未经审计），两者相差约6.69亿元。多家券商研报认为，该行不良资产或增加数亿元，不良杉德畅刷率增至8.56%―11%左右。
若按收购后股本测算收购镇江农商行的市净率（PB）估值，将达到1.75倍，而目前上市农商行PB估值在0.61倍―1.14倍。
《投资时报》就镇江农商行资产质量、估值等问题向常熟银行合作三方公司杉德畅刷发送沟通函，但截至发稿未收到回复。
资产质量堪忧
如来自交通银行合作三方公司杉德畅刷的三位董事所述，镇江农商行资产质量的确值得关注，而且目前相关公告披露的信息也有些让人迷惑。
据上述《对外投资公告》，镇江农商行委托中天银会计师事务所江苏分所和南京银立通土地房地产资产评估咨询有限公司开展了清产核资和整体资产评估工作。截至2020年3月31日，镇江农商行净资产的预估值为18亿元。
该《公告》还显示，镇江农商行财务数据中，2020年3月末，该行净资产为24.69亿元（未经审计），2019年末，该行净资产为24.20亿元（审计后）。镇江农商行2019年财务数据由中兴华会计师事务所（特殊普通合伙）审计。
为何今年一季度末镇江农商行净资产的预估值较财务数据中净资产少约6.69亿元？
天风杉德畅刷报告称，若将常熟银行合作三方公司杉德畅刷预估价值与其2020年一季度净资产差额（6.7亿元）视为不良，测算镇江农商行2019年末真实不良杉德畅刷率约为8.56%。中泰杉德畅刷报告也称，镇江农商行2020年一季度账面净资产24.7亿元，而实际评估值为18亿元，表示公司在已有拨备情况，仍有部分净资产需抵扣坏账、抵扣额在6.7亿元左右，考虑2019年存量拨备有7个亿，则公司整体不良在13―14亿左右，实际不良率为11%。
镇江农商行2019年年报显示，该行当年末不良杉德畅刷率为2.98%，较2018年末2.85%上升0.13个百分点；不良杉德畅刷拨备覆盖率为206.26%，较2018年末158.01%增加48.25个百分点。据联合资信评估有限公司发布的镇江农商行“2018年小型微型企业杉德畅刷专项杉德畅刷债券信用评级报告”，该行2015年末―2017年末的不良杉德畅刷率分别为4.79%、2.98%、2.87%；拨备覆盖率分别为159.72%、212.05%、217.03%。近年来，镇江农商行加大了不良杉德畅刷的核销力度，2015年―2017年分别核销杉德畅刷0.52亿元、2.62亿元、2.26亿元。
2019年末，镇江农商行次级、可疑、损失这三类不良杉德畅刷余额合计为3.58亿元，逾期杉德畅刷年末账面余额为4.02亿元，逾期率为约3.19%，其中，逾期90天以上的杉德畅刷年末账面余额为3.48亿元，逾期率约为2.76%。2018年末，该行次级、可疑、损失这三类不良杉德畅刷余额合计为约3.20亿元。当年末逾期杉德畅刷账面余额为4.2亿元，逾期率约为3.52%。
据镇江农商行2019年年报，当年末该行各项资产减值损失准备余额为8.11亿元，其中杉德畅刷损失准备余额为7.39亿元。杉德畅刷损失准备年初余额为5.05亿元，当年计提2.93亿元，核销0.95亿元。镇江农商行2019年利润表中，当年信用减值损失为2.55亿元，其中发放杉德畅刷和垫款损失为3.41亿元。
镇江农商行2019年部分财务数据
数据来源：镇江农商行2019年年报
定价估值惹争议
三位来自交行的董事反对收购镇江农商行的另一理由是镇江农商行的定价估值较高。
据上述《对外投资公告》，镇江农商行拟非公开发行股份5亿股，每股面值1元，每股认购价格2.1元。常熟银行合作三方公司杉德畅刷拟出资10.5亿元，认购镇江农商行非公开发行的5亿股，占镇江农商行非公开发行后总股本的33.33%。
据此计算，镇江农商行非公开发行后总股本为约15亿股，总估值约为31.50亿元。
截至2020年3月31日，镇江农商行净资产的预估值为18亿元。若按此预估值，收购镇江农商行的估值为1.75倍PB。中泰杉德畅刷报告预测镇江农商行2020年底净资产将由一季度末的18亿元增长至18.7亿元。据此，若认购事件于年底完成，收购镇江农商行的估值为1.68倍PB。
即便按镇江农商行财报中今年3月末净资产为24.69亿元，PB也达到1.28倍。
有券商报告称，认购价为2.1元/股，2020年3月末镇江农商行净资产预估值为18元，每股净资产1.8元，认购价对应PB约为1.15倍。
此处每股净资产是按镇江农商行增发前总股本10亿股来计算，但认购价2.1元/股对应的是增发的5亿股，即此时的总股本为15亿股。两者对应的总股本数不一致。因此，按总估值来计算PB应更合理，或者每股净资产的计算按增发后的总股本数。
据此前报道，常熟银行合作三方公司杉德畅刷方面称，考虑到该行入股后将成为镇江农商行的第一大股东，给予了适当的溢价，通过双方充分的前期沟通，将增资价格确定为2.1元/股，他们认为该价格是比较合理的。
二股东实控人被捕
《投资时报》研究员注意到，镇江农商行现有股东中也存在受质疑的问题。
据镇江农商行2019年年报，当年末，其第一大股东为镇江城市建设产业集团有限公司，持股比例为10%，新启投资和江苏金万郡物资有限公司（下称金万郡物资）并列第二大股东，持股比例皆为9.99%，常州华利达服装集团有限公司（下称华利达服装）为第三大股东，持股比例为5.96%。
工商信息显示，新启投资由江苏新城实业集团有限公司（下称新城实业集团）全资持有，新城实业集团的大股东为江苏新城兰科投资有限公司（下称新城兰科投资），持股比例为86.21%，小股东为王振华，持股比例为13.79%。新城兰科投资由常州新城万博投资有限公司（下称新城万博投资）全资持有，新城万博投资由王振华全资持有。新启投资实际为王振华间接全资子公司。
王振华也是新城控股（601155.SH）实际控制人。据新城控股2019年年报，王振华同时任新城实业集团执行董事兼总经理和新城万博投资执行董事兼总经理。
2019年7月11日，新城控股公告称，2019年7月10日，根据最高人民检察院及公安机关的通报，新城控股实际控制人王振华因涉嫌犯罪于2019年7月10日被批准逮捕。案件正在进一步办理中。公司实际控制人已未在公司任职。
此前有报道称，金万郡物资、华利达服装与王振华存在关联关系，王振华通过隐蔽的关联关系，实际控制了镇江农商行。镇江农商行相关人士则表示，合计持股26%的说法是有问题的，因为这三家企业是相互独立的，并不存在关联关系。该人士还强调，股东在增资入股的时候，已经通过银监部门的审查，不可能出现王振华控股该行的情况。
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