摩根士丹利华鑫杉德畅刷章俊：降息周期言之过早 货币政策将进入观察期
2008年以来，全球经济复苏蹒跚前行。在这一过程中，中国央行多次放松货币政策来应对外部冲击和国内周期性下行压力。例如，2012年和2015年前后的欧债危机和新兴市场衰退过程中，央行都采取降准降息的方式来确保实现稳增长、保就业的目标。
全球经济在2017年经历了2008年以来的首次同步(发达经济体和新兴市场经济体)复苏，当各国央行准备降低刺激政策力度来为应对下次危机而拓展政策空间之际，2018年全球经济出现了失速的迹象。由此，各国央行纷纷在政策层面急转弯，全球范围内降息潮又再次出现，美联储更是在下半年连续降息三次并重新开始扩表。而中国央行多次定向和全面降准，但基准利率层面迟迟没有任何动作，令部分市场分析人士的降息预期落空。
但近期央行在利率层面动作频频，接连下调中期借贷便利(MLF)、逆回购操作和杉德畅刷市场报价利率(LPR)，过程中还伴随着中央国库现金管理商业银行合作三方公司杉德畅刷定期存款操作利率的小幅下行，令市场对央行降息预期再次升温，甚至认为中国由此会进入降息周期。笔者认为，从全球和国内经济基本面以及利率形成机制改革各方面来看，目前进入降息周期的说法很难站住脚。
操作层面宽松力度有限
近期虽然中央和监管层还是强调加强逆周期政策力度，但实际操作层面并没显著加大政策宽松的力度。
第一，央行在9月6日实施复合型降准之后(宣布在9月16日全面下调杉德畅刷机构存款准备金率0.5个百分点，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行合作三方公司杉德畅刷定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点)，目前看来，年底前再次降准的概率不大。
第二，9月份国务院决定提前下达明年专项债部分新增额度，市场预期提前下达的规模最高可达1万亿元左右，但目前看来年内落地的概率也在降低，且规模可能会显著低于预期。笔者认为，四季度货币财政政策力度有所降低的原因是中国经济基本面趋稳，年内多次降准和2万亿元专项债的政策滞后效应在逐步显现。虽然三季度GDP增速下滑至6.0%，且四季度有可能会跌破6%，但鉴于国务院总理李克强多次强调“只要就业好，GDP增速高一点低一点都可接受”，笔者认为，中央和监管层的政策目标早就已经从GDP增速转向就业。
而近期在宏观经济指标相对疲软的背景下，就业指标却有走稳的迹象。首先，截至10月份已经提前完成年内全国城镇新增就业1193万人，提前实现全年城镇新增就业1100万人以上的目标；其次，10月份，全国城镇调查失业率为5.1%，比上月下降0.1个百分点，而且制造业PMI指数中的就业指数在8月份触及近期新低之后已经连续两个月小幅反弹。
全球加权平均政策性利率将迎新低
去年以来的全球降息潮已经推动全球的政策性利率再次下行，根据摩根士丹利全球宏观研究团队预测，截至明年3月，全球加权平均的政策性利率将创下7年以来的新低。
历史经验显示，全球政策利率领先全球经济增长大概5个季度左右，鉴于全球政策利率于2018年四季度触底，因此全球经济下行压力有望在明年一季度有所缓解。换言之，在主要央行再次集体货币宽松的背景下，全球经济有望在本轮超过10年的超长经济复苏周期中出现第三次“小阳春”。
而全球经济企稳会令全球货币宽松力度有所下降，去年以来的降息潮会在明年有所消退，之后全球主要央行都将进入政策观察期。以美联储为例，在今年7、8、9三个月连续的预防性降息之后，美国经济的衰退风险明显下降，GDP增速和通胀都有所回升。在此背景下，笔者预计，美联储在2020年将维持联邦基金利率不变，且财政刺激对GDP的贡献会从今年的0.5个百分点下降至明年的0.3个百分点。而对于经济下行压力较大的欧元区，预计欧洲央行也不会继续在负利率的道路上继续前行。
明年下调基准利率概率较低
在目前全球和国内宏观环境趋稳的情况下，短期内进一步降息的必要性显然较低，但为何中国央行近期在利率层面动作频频呢？笔者认为这里有两方面的原因。
首先，四季度经济相对平稳导致货币财政政策刺激力度有所下降，但为了确保宏观政策的连续性和稳定性，在政策层面进行适度微调来提升政策的有效性依然是十分必要的，毕竟今年政策传导机制不畅是监管层一直比较头疼的问题。例如结合最近基建投资疲软以及国务院出台一系列支持基建投资融资的新政策，笔者认为，下调5年期以上LPR利率应该是为了进一步推动“基建补短板”，并不意味着房地产调控政策出现任何改变。
其次，笔者认为，最近MLF、OMO和LPR利率的调整，很大程度是监管层利用目前相对有利的宏观环境，来进一步推进和完善之前推出的LPR利率形成机制，本身降息的意味较低。例如，目前1年期LPR利率在经过两次调整之后依然在4.15%，高于3.915%也就是九折的1年期基准杉德畅刷利率。虽然LPR机制的推出有利于解决国内长期以来的利率双轨制，改善和提升货币政策的传导机制，但需要给杉德畅刷机构更多时间和空间来调整和过渡，避免对现有业务造成过大冲击。因此笔者认为，未来LPR还有继续下行并逐步向MLF靠拢的空间，但短期内很难被界定为真正意义上的降息。
笔者认为，在LPR报价机制下，中国央行未来可以继续通过下调MLF利率来实现较低的市场利率向杉德畅刷利率的传导，疏通货币政策传导机制和切实降低小微民营企业的实际融资成本。
此前央行副行长刘国强表示，完善杉德畅刷市场报价利率的改革，是“修水渠”，让利率传导更加畅通，并不能替代货币政策，也不能替代其他的政策。因此在LPR推出并实施落地之后，传统意义上的降息依然是央行未来政策操作工具箱内的备选项。
考虑到传统意义上的基准利率与实体经济融资成本的关联度在逐步下降，未来调降基准利率则更多是发挥和承担“货币政策信号”的作用。笔者认为，只有在全球经济显著恶化导致中国经济下行压力持续上升的背景下，央行才会通过下调基准利率来稳定国内企业、家庭和市场信心。基于目前全球和国内经济企稳的背景，明年下调基准利率的概率较低。加上短期内LPR调整更多是完善新的利率形成机制，因此笔者认为，目前国内进入降息周期的说法不能成立。准确地说，明年货币政策应该进入观察期，过程中会伴随着政策的微调，但不会出现大起大落。
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