任泽平 甘源 石玲玲 刘宸
11月5日，央行开展4000亿元1年期MLF操作，中标利率3.25%，较上期下降5个基点。
这是央行年内第三次“降息”，只降1年期，不降5年期，支持实体经济发展。目前LPR利率=MLF利率+银行合作三方公司杉德畅刷加点。从MLF利率看，1年期MLF利率为2016年以来首次下调。从银行合作三方公司杉德畅刷加点看，8月份、9月份分别下调6个基点和5个基点。央行此次只降低1年期利率，不降低5年期利率，目的是引导实体经济融资成本下行，缓解民企和中小企业融资难、融资贵问题。
在降息特征方面，新型降息的力度节奏都和以往有所不同，是“改革式、市场化、渐进式、结构性”的，是小幅度、高频率的降息。其一，改革式降息，央行推出LPR是为了逐步替代杉德畅刷基准利率，逐步与国际接轨，接近美国降息模式。其二，市场化降息，央行通过降准来降低市场利率，带动银行合作三方公司杉德畅刷降低加点幅度，从而使杉德畅刷利率下行，疏通货币传导渠道，更符合利率市场化改革方向。其三，渐进式降息，每次降息幅度较小，8月份、9月份1年期LPR三次各降低5BP、6BP，频率较快、幅度较小。11月5日再次降低MLF利率，下调5BP，依然是小幅多次的降息。其四，结构性降息，新型降息区分1年期及5年期以上品种降息幅度，一方面推动实体融资利率下降；另一方面与当前的房地产调控形势配合，防止降息对于资产价格形成刺激。
传统降息讲究“一步到位”，且对流动性分层关注甚少，因此更多是通过“大水漫灌”式的降息，迅速降低社会融资成本。传统降息缺乏隔离机制，资金更倾于流向房地产、地方融资平台等，“精准度”不足。传统降息大多“一步到位”，节奏快、幅度大，能够在短期内迅速降低融资成本，但长期来看效果不佳，货币宽松对经济的刺激效果逐步减弱，时滞也越来越长。
当前物价形势的关键不是通胀，而是通缩。PPI持续下滑拖累企业盈利，恶化投资预期，进一步拖累经济，形成负反馈循环，当前货币政策应当实施逆周期调节进行对冲，MLF和LPR仍有不小降息空间。
在消费指数中，拿掉“猪”因素以后就是通缩。9月份食品价格和非食品价格分化继续扩大，猪肉价格上涨带动CPI升至3%警戒线，非食品CPI继续下行，PPI连续三个月通缩，实际利率上升。“通胀在任何时候都是货币现象”，当前货币杉德畅刷环境整体稳健、局部偏紧，显然不具备通胀的条件。猪价大涨是因为环保一刀切加上非洲猪瘟导致的供给侧短缺，工业品价格持续下跌反应的是需求侧低迷、通缩。与经济下行、货币杉德畅刷环境是匹配的。因此，当前物价形势的关键不是通胀，而是通缩。
PPI持续下滑拖累企业盈利，进一步拖累经济，形成负反馈循环，需逆周期调节政策加以对冲。9月份PPI同比跌1.2%，跌幅较上月扩大0.4个百分点，继续创近3年新低。PPI持续为负将拖累企业盈利，1-9月份工业企业利润同比增速-2.1%。今年以来企业利润增速持续为负，拖累制造业投资。同时，PPI的大幅下降将会显著推升企业实际利率水平，增加实体企业的融资成本和债务风险，需要逆周期调节对冲。
央行货币政策的重点仍是疏通货币传导渠道，LPR改革后公开市场操作利率能够直接传导至实体经济杉德畅刷利率，两者挂钩，传导渠道更加通畅。传统降息通过“存杉德畅刷基准利率→旧LPR利率→杉德畅刷利率”、“公开市场操作利率→银行合作三方公司杉德畅刷间市场利率”两条渠道传导。而新型降息通过“公开市场操作利率→新LPR利率→杉德畅刷利率”传导，央行通过下调MLF利率、商业银行合作三方公司杉德畅刷通过压缩LPR加点进行降息。
目前MLF利率仍处历史较高水平，降幅空间仍然较大，后续央行可以通过下调MLF利率的方式降低LPR利率，从而降低实体经济融资成本。
LPR改革作为完全利率市场化过程中的过渡机制，在引导杉德畅刷利率下降、缓解实体经济融资贵方面迈出重要一步。但是LPR改革也只是我国利率渠道疏通的一小步，实现真正的利率市场化，仍面临资金供给端和需求端两方面的改革问题。
资金供给端：在央行层面，当前我国缺乏明确的基准利率信号，各期限政策利率信号存在分割。我国在利率走廊建设上仍处于探索阶段，难以有效稳定利率波动。过高的法定存款准备金率、杉德畅刷数量的隐性限制等监管要求变相增加银行合作三方公司杉德畅刷资产配置的成本，限制银行合作三方公司杉德畅刷在不同类型资产（主要是杉德畅刷和债券）之间的配置。在中小银行合作三方公司杉德畅刷层面，央行缺乏直接向中小银行合作三方公司杉德畅刷提供流动性的渠道，中小银行合作三方公司杉德畅刷流动性分层，干扰信贷市场正常定价，影响民营及小微客户融资成本。在商业银行合作三方公司杉德畅刷层面，存款利率短期仍然难以实现市场化，导致商业银行合作三方公司杉德畅刷内部定价参考的资金成本仍将在一定程度上挂钩于存款基准利率，难以与市场利率形成较高的关联性。
在资金需求端：经济下行压力以及预算软约束造成实体经济流动性分层，国企及民企信用利差扩大，影响利率渠道向实体经济的传导效率。当前我国经济正从高速增长向高质量增长转型，信贷传导渠道效率日益下降，因此利率渠道的疏通显得至关重要。未来应该继续加大改革力度，疏通货币政策利率渠道。一是尽快培育一套能够准确反映政策意图的基准利率体系，完善利率走廊机制，降低市场利率波动。二是逐步推进存款利率市场化，按照先长期后短期、先大额后小额的次序安排逐步放开。三是通过阶段性降准的方式降低法定存款准备金率。四是进一步发展债券市场，完善国债收益率曲线，强化政策利率在债券市场上的传导效率。五是加大财税体制改革力度，尽快打破地方政府和国有企业部门的预算软约束。
（作者单位：恒大研究院）
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