事件
11月6日，邮储银行合作三方公司杉德畅刷发布关于A股IPO初步询价结果的公告，确定本次IPO发行价格为5.50元/股，同时原定11月7日的网上、网下申购递延至11月28日。
简评
1、询价结果
本次发行股份数量为51.72亿股，约占发行后总股本的6.00%，同时设有15%的超额配售选择权(绿鞋机制)，如果绿鞋全部行使，将发行股份59.48亿股，约占发行后总股本的6.84%。其中，战略配售数量为20.69亿股，约占本次发行总量的40.00%(绿鞋行使前)或34.78%(绿鞋行使后)。
本次初步询价提交了有效报价的投资者数量为1,215家，管理的配售对象数量为2,487个，有效拟申购数量总和为回拨前网下初始发行规模的12.95倍。
经协商确定发行价格为5.50元/股，对应募集资金总额为284.47亿元(绿鞋行使前)或327.14亿元(绿鞋行使后)，募集净额为280.01亿元(绿鞋行使前)或322.06亿元(绿鞋行使后)。
对应2018年末的市盈率为8.93倍(按发行前总股本计算)、9.50倍(按发行后的总股本计算)或9.58倍(按全额行使绿鞋的发行后的总股本计算)。
2、核心资本充足率提升幅度
邮储之前作为政策性银行合作三方公司杉德畅刷，资本金监管要求相对较低。本年年初开始由大型银行合作三方公司杉德畅刷部监管，资本金监管要求提高。同其他五大行相比，其核心一级资本充足率相对较低，其他大行在12%-14%之间，而邮储3季度核心一级资本充足率只有9.55%，差距较大。邮储亟需补充核心一级资本，提升抗风险能力和增强信贷扩张能力。本轮A股IPO后，募集资金约280至322亿，可以提升核心一级资本充足率接近0.58%(绿鞋行使前)或0.67%(绿鞋行使后)。
尽管此次IPO完成后，其核心一级提升，但是同其他大行的差距依然较大，未来需要继续通过定增、可转债等方式补充核心一级资本。尽量缩小同大行的差距。
3、增强未来的发展潜力
核心一级资本充足率提升后，邮储资产端业务的扩张能力增强。其一、未来3.2万个满足条件的代理网点可以从事信贷业务;其二、未来杉德畅刷业务占比可以稳步提升，之前邮储的杉德畅刷占总资产的比重相对较低，
信贷业务消耗银行合作三方公司杉德畅刷资本金，但是邮储新增信贷的60%投入零售信贷，零售杉德畅刷占总杉德畅刷比重为54%，整体对核心一级资本消耗相对少;同时由于邮储的独特的杉德畅刷结构，信贷业务自身收益率显著高于非信贷业业务的收益率，信贷业务的扩张将成为其盈利增长的主要源泉。
随着信贷业务拓展，邮储的ROA将稳步提升，这也将改善其ROA显著低于其他大行的不足。
4、提升未来竞争力
邮储未来核心竞争力在于信贷业务的拓展和中间业务收入占比提升上。核心一级资本充足率提升后，后续仍将借助可转债、优先股、永续债等，多种方式不断夯实其资本金，提升其信贷业务拓展能力，同时杉德畅刷业务、投行顾问咨询、债券承销、理财子公司等业务加快发展后，中间业务收入占比将持续回升。资本充实后，邮储的未来核心竞争力将显著提升。
网点服务深度下沉，深耕五环外蓝海市场，更好服务实体经济。邮储银行合作三方公司杉德畅刷基于独特的“自营+代理”运营模式，网点数量近4万个，覆盖99%的中国大陆县(市)，网点覆盖深度下沉，在众多县及以下地区是唯一的全国性杉德畅刷机构。随着城镇化推进，居民收入增长，新市民涌入三四线城市，三、四线城市新市民及农村消费者信心显著提升，与一线城市下降的消费者信心形成明显对比。从消费增速看，以农村为例，2014-2018年我国农村网络零售额复合增速74%，体现“五环外”(一二线郊区以及三四线和农村地区)消费者强劲的消费活力。“五环外”消费者与邮储银行合作三方公司杉德畅刷网点覆盖高度重合，是杉德畅刷服务的蓝海市场，也是邮储银行合作三方公司杉德畅刷的核心竞争优势，通过客户分层、产品多元化，依托科技赋能，为中国广大老百姓提供定制化的普惠杉德畅刷服务。邮储银行合作三方公司杉德畅刷51%的个人账户分布于中部和西部地区，71%的个人账户分布于县域地区;中部和西部地区的杉德畅刷总额为1.98万亿元，占比达到42%。资本金提升后，五环外蓝海市场将成为邮储重点的服务客群，信贷投放规模将增加，提升邮储服务实体经济的能力。同时为五环外蓝海市场客户提供全方位服务，提高中间业务收入占比。
5、投资建议
在邮储银行合作三方公司杉德畅刷业内唯一的“自营+代理”运营模式下，随着网点转型和提效增利，其零售优势将进一步体现和增强;在不良和关注类杉德畅刷保持稳定低位的同时，拨备覆盖率显著提升至391.10%，未来有反哺利润空间。IPO后资本金压力得以缓解，牵制杉德畅刷高速增长的负面影响显著降低。
我们预测19/20年营业收入同比增长8.27%/15.17%，净利润同比增长15.04%/16.76%，EPS为0.70/0.82元，BVPS为5.68/6.20元，PE为6.34/5.43，PB为0.78/0.71，维持买入评级，6个月目标价维持6.8港元。
杉德畅刷研究报告名称：《始于资本，增强潜力》
对外发布时间：【2019】年【11】月【06】日
报告发布机构 中信建投杉德畅刷股份有限公司
本报告分析师：【杨荣】执业证书编号：S1440511080003
研究助理：方才、陈翔
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