2019年7月份新增社会融资规模1.01万亿元，前值2.26万亿元，市场预期1.63万亿元，笔者的预测值为1.42万亿元。新增人民币杉德畅刷1.06万亿元，前值1.66万亿元，市场预期1.28万亿元，笔者预测值为1.25万亿元。M1同比增长3.1%，前值4.4%，市场预期4.7%，笔者预测值为4.8%。M2同比增长8.1%，前值8.5%，市场预期8.4%，笔者预测值为8.3%。
7月份新增社融1.01万亿元，显著不及市场预期。社融增速也下滑0.2个百分点至10.7%。考虑到去年8月份与9月份专项债发行规模较高，未来社融同比增速有继续下行的风险。年初以来的宽信用势头开始转折，紧信用的苗头再次出现。不过，与2018年的紧信用相比，这一次社融增速下滑有三点不同。
收缩的融资渠道不同
资管新规导致表外融资收缩是2018年社融增速下滑的重要原因，而杉德畅刷是2018年社融增速的重要支撑力量。但2019年7月份委托杉德畅刷和信托杉德畅刷增速均与6月份持平或小幅回升，社融中的人民币杉德畅刷增速却下降了0.6个百分点至12.7%。
这种变化与房地产融资收紧、信贷结构调整有关。7月29日，央行召开银行合作三方公司杉德畅刷业杉德畅刷机构信贷结构调整优化座谈会，要求：“合理控制房地产杉德畅刷投放，……提高制造业中长期杉德畅刷和信用杉德畅刷占比。”长期来看，杉德畅刷结构的调整能够促进产业结构的优化。但短期内制造业融资需求的不足可能导致信贷增长乏力。历史数据显示，工业企业固定资产投资的改善往往领先于工业中长期杉德畅刷。在目前制造业投资放缓的情况下，工业企业杉德畅刷难以出现有力的回升。
从杉德畅刷机构全口径杉德畅刷来看，7月份杉德畅刷机构新增杉德畅刷1.06万亿元，其中票据融资1284亿元，非银杉德畅刷2328亿元。扣除票据与非银融资后的杉德畅刷规模仅6988亿元，较去年同期下降3542亿元。这表明除房地产外，其余实体部门的融资需求并不强劲。加之3月份以来票据监管收紧，票据承兑额回落，非银杉德畅刷成为杉德畅刷冲量的重要方式。
杉德畅刷增速回落固然带来了社融增速下行的压力，但是，与资管新规下表外萎缩带来的社融下行相比，杉德畅刷的放缓更为“可控”，社融不至于出现失速的风险。
对货币政策的影响不同
如果社融下滑而不失速，信用过度收缩的风险就有限。在剔除2018年9月份加入社融统计的专项债后，2018年全年社融增速仅9.1%，略低于同年第四季度的名义GDP增速。但2019年上半年无论是M2增速、不含专项债的社融增速还是社融总体增速，都高于名义GDP增速。此时社融增速适度下降有利于实现宏观杠杆率稳定的目标。这意味着，与2018年相比，为了对冲社融增速下滑而放松货币政策的迫切性下降了。这也是为什么2018年NCD利率与票据利率同步下降，但2019年7月份票据利率大幅下降、NCD利率却表现平稳的原因。
不过，笔者认为，货币政策仍有放松的空间。如果粗略地以杉德畅刷利率与PPI之差衡量实际利率，会发现实际利率的变动与民营企业信用利差相关。由于PPI同比将继续面临下行压力，而杉德畅刷加权平均利率近期变动较为迟缓，实际利率已经处于2017年来较高的水平，而且有进一步上升的风险。实际利率较高可能对民营企业信用利差产生一定的负面影响。因此，有必要通过利率并轨等手段进一步降低实体企业的融资成本。
对货币增速的影响不同
8月份M2同比下滑至8.1%，较上月低0.4个百分点。2018年虽然社融增速显著回落，但M2同比增速表现平稳。这是由于2018年在表外融资萎缩导致企业存款增速下滑的同时，理财增长放缓使得居民存款回表。居民存款增速的回升一定程度上抵消了企业存款增速下滑的影响，使M2增速保持相对平稳的状态。
目前，虽然社融增速放缓仍然给企业存款增速带来一定的压力，但居民存款向表内转移的步伐已经放慢，居民存款增速趋于平稳，企业存款对M2增速的拖累可能更为明显。
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